NOTA DEL EDITOR: Miguel de Juan Fernández, asesor principal del Argos Arca Global A, presenta su tesis de inversión sobre ArcelorMittal en Best Ideas en Español 2019.

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Resumen

A veces las situaciones que se nos plantean suceden una vez, con suerte podemos aprovecharlas y tras obtener una decente plusvalía ya no volvemos a verla jamás. En otras ocasiones, el caso que voy a presentar en Best Ideas en Español 2019 sobre ArcelorMittal [AMS: MT], tenemos la ocasión de volver a revivir una situación parecida, con la alegría de volver a ver a un amigo querido y del que guardamos un buen recuerdo al que saludamos, nuevamente con agrado tras mucho tiempo sin verle.

Al hacerlo, como veremos, no siempre será igual que la primera vez (que nadie sea picarón), ni en las sensaciones, ni en el entorno, ni en los datos actualizados ni, desde luego, en el resultado. Como inversores value sabemos que a veces las cosas salen mal y lo que ayer funcionaba, hoy puede resultar un fiasco. Pero ateniéndonos a esos datos y razonamientos que Graham nos pedía, pensamos que las probabilidades de ganar dinero vuelven a estar de nuestro lado.

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La siguiente transcripción fue editada por motivos de espacio y claridad. Puede contener errores.

[00:09] MOI Global en Español: Es un honor darles la bienvenida a Best Ideas en Español 2019. Para nosotros es un placer tener como primer ponente a Miguel de Juan Fernández, gestor del fondo Argos Arca Global A, quien ya es conocido por la comunidad de MOI Global. Anteriormente, Miguel fue asesor de Argos Capital FI en el periodo 2010 a 2018; Así como también es autor publicado de dos libros: El lemming que salió raro, publicado en 2012 y El inversor español inteligente, publicado en 2016. 

Miguel, muchas gracias por aceptar participar en nuestra primera edición de Best Ideas en Español.

[00:49] Miguel de Juan Fernández: Muchas gracias a vosotros tanto a ti Ezra en persona como a MOI Global en este caso. La verdad es que para mí es un honor y también es una responsabilidad y además tú y yo lo sabemos porque lo hemos estado hablando en otras ocasiones; que soy muy negado para estos temas de la tecnología, así que pedimos disculpas, al menos yo las pido ya por adelantado a los oyentes por los fallos que pueda haber. La verdad es que, como digo, la verdad es un honor y una responsabilidad también el ser digamos, el primero en hablar o presentar una idea de inversión para MOI Global Best Ideas en Español y sí que me gustaría pues darles a conocer un poco, una compañía que todos conocéis de hace ya tiempo.

La idea en cuestión es ArcelorMittal. ArcelorMittal como sabéis, es la mayor compañía acerera a nivel mundial desde el año 2007, que fue cuando se fusionaron, a finales, con Mittal y lo que era Arcelor en España; se constituyó, digamos, ese conglomerado gigantesco. Desde entonces para acá, evidentemente, ha habido de todo. Yo en la etapa anterior cuando estábamos todavía en el fondo Argos, todavía dentro de la gestora Renta 4, incluimos una buena operación con Arcelor. Vamos a hacer un pequeño repaso de lo que fue aquella situación y cómo, porque finalmente el proceso de análisis por decirlo de alguna forma, la verdad es que tesis de inversión queda como demasiado rimbombante para lo que es simplemente una idea en la que entiendes que hay valor suficiente y margen de seguridad suficiente como para poder invertir el patrimonio de tus inversores en lo mismo que en aquella situación, ahora nos encontramos con una situación bastante parecida.

En aquella ocasión la verdad es que nos funcionó muy bien, pero no tanto porque el tipo de compañía, que es una compañía pues lógicamente con unos problemas a nivel de volumen de inversión en capital fijo que se necesita para llevar el negocio en sí, sea de lo que más me atrae o sea el tipo de compañías que más me gusta. Realmente no: es una compañía cíclica, muchísima más deuda de la que realmente me apetecería ver en las cuentas de la compañía y, por otro lado, encima con la inversión capital necesaria simplemente para poder mantener el negocio más significativo de lo que podrías en una situación. Sólo por eso, digamos que no es el tipo de compañía en el que yo quiera estar invertido durante mucho. Pero hay situaciones en las que, como decía Charlie Munger, en la que nos encontramos con que el valor es tan evidente que la compañía vale mucho más de lo que el precio que nos solicita el Sr. Mercado que se salta los ojos. Como digo, os voy a comentar un poco, en resumen, lo que fue la primera etapa de inversión y por qué después se parece, en estos momentos, a la situación actual. Os estoy hablando de finales del 2015, de hecho, yo compré en enero de 2016; debí de ser el último value en comprarla porque ya prácticamente todo el mundo ya ha invertido en esta compañía y la compañía no hacía más que recortar. 

En aquella situación teníamos el proceso de ajuste a nivel del sector de materias primas que estaba, si lo recordáis, estaban prácticamente todas las materias primas en niveles de mínimos casi históricos. En este caso lo que estáis viendo es la evaluación de la cotización de ArcelorMittal. Ahí como veis había estado… no sé… en su día, en los años 2010, 2011, en niveles de próximos a los €100 por acción y en los momentos en los que estábamos hablando, en torno a finales del 2015, principios del 2016, estábamos en niveles muy, muy, muy por debajo de lo que era el actual. De hecho, en aquel entonces, los últimos datos que teníamos ubicados por la compañía eran por trimestral a septiembre del 2015 y en él lo que vimos fue, al menos lo que yo vi, fuera de lo que podía ser la situación digamos, de mercado a mayores, el valor neto contable de la compañía, el patrimonio neto por acción era como €18,5. Esos €18,5 tenéis que tenerlos en cuenta en el año de 2015, como os digo. Después tuvimos una ampliación y luego vino un contra split con lo cual estamos hablando de un contra split por tres. Estaríamos hablando en un valor en libros en torno a €55 por acción comparados con la cotización actual. Aquellos €18,5, yo lo que me planteé fue lo típico de los inversores deep value eran los americanos, donde los anglosajones, cuando te hablan de hacer una valoración en una servilleta ¿no?, el envelope valuation… o en un sobre en este caso.

La valoración realmente era muy sencilla. Vamos a ver. Básicamente teníamos el precio de las materias primas que venía desplomándose, el precio de la cotización también; no sabíamos cuándo estábamos tocando el nivel más bajo al que podríamos. De hecho, como os digo, yo fui de los últimos en comprar; con lo cual ahí, la verdad es que tuve bastante suerte. No me atraía el tipo de negocio en el que estábamos hablando, por eso también el tema de ser más lento a la hora de comprar, pero la verdad es que nos llenó de pérdidas. Lo que os quería comentar es que ese valor en libros de €18 por acción lo que nos representa básicamente es, me olvido del futuro de la compañía, no quiero saber nada de qué va a pasar con la empresa o no; simplemente estoy mirando la foto fija. Esa foto fija lo que nos dice es: suponiendo el valor en libros del total activo, que con eso pagamos toda la deuda que tenemos, a corto y largo plazo, lo que nos quedaría por acción sería €18. Esos €18 yo, pues, por prudencia, por poner un margen de seguridad, por el motivo que os parezca más adecuado, lo que hice fue: a ver, estamos en una situación en la que no sabemos dónde y a qué hora va a terminar pasando la situación económica mundial; no sabemos qué va a terminar pasando con la situación de demanda mundial a nivel de materias primas; no sabemos cuántos marrones más le pueden quedar a esta compañía por terminar de sacar o cómo puede ajustar finalmente el tema de la… entonces, lo que hice fue  directamente quitarle dos tercios al valor en libros . Esos dos tercios, me parecía un ajuste más que de sobra para tener, digamos, un valor intrínseco imprudente.

Quitando esos dos tercios nos quedamos en seis y pico. Esos seis y pico luego lo que hice fue ver a cómo nos está pidiendo el Sr. Mercado las acciones, a cuánto nos pedía pagar por cada una de esas acciones. Nos quería pagar sobre €3.49-€3-50. Entonces, realmente teníamos un margen de seguridad que yo entendía que era más que suficiente. La situación evidentemente, tanto a nivel mundial, a nivel macro, como a nivel del propio sector, como a nivel de la propia compañía por el tema de la deuda, lo que pudiera hacer la compañía en cuanto a decisión de política de pagos de dividendos o de reestructuración, de ajustar el tamaño de su estructura a la nueva situación de mercado, de demanda, me pareció más que razonable ese ajuste de dos tercios para asumir cualquier problema que pudiera suceder. Bien, como ese ajuste nos daba un valor neto contable, insisto, sabiendo que la compañía finalmente iba a terminar saliendo adelante, que iba a seguir creciendo porque el sector —salvo que ahora alguien invente un producto alternativo del acero— yo creo que el acero va a seguir durante mucho, mucho, mucho… iba a decir décadas, pero, al menos durante muchos, muchos años. Lo suficiente como para servirnos para nuestro propósito. En ese caso, esa situación de encontrarnos en una situación en la que el mercado nos está tirando de forma irracional lo que es el valor de la compañía, en este caso el precio. Sus títulos de las acciones muy por debajo de lo que sería un valor prudente, estamos hablando de tres con cincuenta frente a un valor al menos de 6, teníamos un margen de seguridad bastante importante. A sabiendas que ese valor era como os digo, la foto fija, una foto fija justa, pero una foto fija. Sin contar con el futuro de la compañía, era la mayor compañía acerera del mundo en ese momento, lo iba a seguir siendo: el sector de las materias primas pues, pasa por sus ciclos, lógicamente, pero termina por retornar a una senda un poco más normal y en aquel momento, esa situación tan compleja en el que prácticamente estábamos dentro de una tormenta perfecta terminaría por pasar. El problema siempre: que no sabemos cuánto tiempo vamos a tardar y hasta cuándo puede caer en ese proceso, en ese plazo de espera. En estos casos, yo ahí lo que recomiendo es, primero, saber que vas a tener que esperar a lo mejor un par de años hasta ver, digamos, que realmente el mercado se da cuenta de que la situación no es tan grave como la pensaban un par de años antes y que tenga margen, digamos, el mercado para ir viendo que la compañía realmente es capaz de hacerse valer más de lo que en ese momento se está cotejando. Entonces, lo que hicimos fue comprar. Compramos sobre €3.49 aproximadamente el grueso principal de las acciones de la posición con tan mala suerte que como unos diez días después, aproximadamente, nos hicieron la ampliación de capital: la ampliación, por un lado, bueno, perjudica porque la verdad es que mucha gracia no es que te haga el que te hagan una ampliación diez días de haber iniciado una posición. Nosotros acudimos a la ampliación para evitar el efecto dilutivo; pero sobre todo que más ventajoso me parecía era que esa ampliación era vital; eliminaba una serie de riesgos. Por un lado, el riesgo de que la empresa pudiera llegar a plantearse la situación tan complicada de que la pudiera llevar a una situación de quiebra, lo cual, lo que hacía era reducir el volumen de endeudamiento y evidentemente lo que sí que hacía era poner, digamos, un suelo en cuanto a la perspectiva del mercado a la hora de decir: «nosotros esta compañía no la vamos a dejar quebrar, somos capaces de inyectar dinero en estos montos y a estos precios. La compañía realmente vale más». 

A partir de ahí hablaba de dos, tres años de planteamiento de espera, pero en prácticamente unos meses, empezó a repuntar y la verdad es que funcionó muy bien, tan bien que como en noviembre del año pasado, 2018, tuvimos que cambiar de gestora y pues nos vimos forzados a reestructurar toda la cartera, generar la liquidez de la cartera. En ese periodo, pues ArcelorMittal nos funcionó con una plusvalía del orden del 110%, si no recuerdo mal en ese año y pico, más luego la rentabilidad por dividendo que no fue mucha, pero bueno. No venía nada mal. En estos momentos, la situación, insisto, no es igual, pero se le parece bastante. En qué sentido: veamos, la situación macro, por así decir, a nivel de sector, a nivel de volumen de demanda, a nivel mundial del sector del acero, no está pasándolas tampoco por el mejor momento. Nos encontramos una situación en la que, por un lado, el riesgo de si China-Estados Unidos; los rumores que hay sobre la posible guerra comercial, las tarifas arancelarias que se puedan marcar. Todo eso, al final, lo que hace es generar una incertidumbre demasiado grande para lo que es cualquier tipo de inversión o de proyecto y lo que termina haciendo para el caso nuestro de las materias primas, en este caso, para lo que es Arcelor, es generar una incertidumbre extra en cuanto a dónde va a terminar el precio del acero, dónde va a terminar la demanda global de consumo de acero y demás. Y en ese sentido, lo que el mercado en estos momentos está viendo porque está cotizando cuando surge la presentación, estaba hablando de una cotización de, si no recuerdo mal, €10.87. En estos momentos está operativo, está sobre los trece y pico; y está recortando, además. Pero, básicamente, lo que está comentando, lo que se está viendo en el mercado es una situación en la que el sector, en este caso el acero, está yéndose de capa caída. Esto viene afectado, como os digo, por la situación macro a nivel mundial, siendo Estados Unidos el problema que pueda generar en función de las decisiones que puedan tomar unos políticos u otros.

Por otro lado, yo creo que en estos momentos lo que más les está afectando es el temor de qué va a pasar con el sector del automóvil. El sector auto es el principal cliente, por así decir, de lo que es todo el sector acerero y el sector auto está de capa caída también desde hace año y pico; al menos unos meses si no ha llegado al año y pico, pero al menos entre diez, doce meses como mínimo. Ahí estamos viendo una situación en la que las grandes constructoras y las grandes fabricantes de automóviles están en una situación de ajuste, viéndose con nuevas tecnologías, tanto por lado de motores híbridos, como por el lado del sector del motor eléctrico en la que se está planteando una situación bastante curiosa. Por un lado, tenemos aquellos que pensaban tipo Linamar, que era una compañía que tuvimos y que me encantaba, pero su planteamiento era: el proceso iba a ser más lento en lo que era la transición de vehículos de combustión a vehículo eléctrico con un paso intermedio bastante rápidamente prolongado en el caso del motor híbrido. En estos momentos, esa situación parece que no está siendo tal y como la planteaban, que el proceso, digamos, de transición del motor de combustión al motor eléctrico es bastante más rápido que lo que se preveía en un momento determinado hace un par de años y eso está llevando, también, a un reajuste y a tener que dar de baja inversiones o proyectos que se habían iniciado y que ahora mismo pues están quedando, digamos, desfasados.

La tecnología, la verdad, uno de los problemas que tiene también es una ventaja, pero uno de los problemas que tiene es que avanza a tal velocidad que procesos que hoy puedes plantear como un proyecto de inversión con vistas a los próximos años, resulta que seis meses después te ha quedado totalmente obsoleto porque ha salido un nuevo girón en la parte tecnológica y te permite avanzar más por otra vía. Entonces, esa situación también de incertidumbre en todo lo que es el sector auto se está produciendo, como os digo, una transición más rápida de la inicialmente prevista del motor de combustión al motor eléctrico está llevando, por un lado, reajustar volúmenes, a reajustar proyectos, a reajustar tamaño. Por otro lado, la sensación que existe en el mercado en cuanto a cotización, aquí hablamos ya de bolsa. Es una cotización… Mejor dicho, se está pagando por acciones de Tesla, por ejemplo, que es la compañía líder en este sector de vehículos eléctricos, como la pionera, se está pagando una serie de múltiplos en los que en principio da la sensación de que el mercado está asumiendo que se van a quedar con todo el sector del automóvil a nivel mundial, mientras que las otras compañías, las compañías más tradicionales, les está pasando un poco lo contrario: están en una situación en la que prácticamente lo que se está bajando de ellas  es que van perder prácticamente toda la cuota y toda la existencia que han tenido en estos últimos cien, cien y pico años.

Sí creo que Tesla puede funcionar muy bien, creo que Tesla terminará siendo rentable, que va a poner bastantes alegrías a sus inversores, pero también es cierto que pienso que en estos momentos, el valor es más evidente, más que evidente, lo diría como más seguro o más cierto en el caso de las grandes fábricas.  Por ejemplo, en el fondo tenemos actualmente tres compañías: una es Renault, otra es Porsche Holding y la otra es Exor, el holding de Fiat y Ferrari y demás.  Entiendo que hay mayor desface en cuanto a porque tenemos un margen de seguridad mayor, por decirlo de otra forma, en cuanto a lo que es la valoración de estas compañías y en ese sentido podríamos incluir prácticamente todas las grandes compañías a nivel mundial y fabricantes de automóviles comparado con lo que es su precio de propiedad. Creo que el margen de seguridad ahí es más evidente que no directamente en Tesla. Tesla posiblemente, no la he analizado a detalle, pero posiblemente pueda estar todavía infravalorada, pero creo que el margen se está estrechando y, sobre todo necesita coincidir que se produzcan, además, una serie de perspectivas que posiblemente terminen no siendo tan bonitas como se puede esperar en estos momentos por el nivel de cotización.

Volviendo a Arcelor que es la idea nuestra. En el caso de Arcelor, lo que nos está pasando es una situación parecida a la que teníamos hace unos años. Aquí tenemos el precio del acero. Vemos cómo ya ha escapado, digamos, de los niveles mínimos del año 2015 o 2016 y aún sin estar en precios de máximos históricos, pero sí está en una situación bastante más normal. Por lo cual, por un lado, el precio, digamos, de la materia prima es bastante más adecuado del que podríamos tener hace tres años. Por otro lado, qué es lo que ha estado pasando, lo que comenta la compañía es un poco lo que os he estado comentando también: tenemos un precio de venta por parte en este primer trimestre en el que los márgenes se han ido estrechando principalmente por el tema de la aceptación tanto en Estados Unidos como en China. En China han mantenido bastante bien lo que es el nivel de ocupación, el operativo de capacidad; pero, por el contrario, en Estados Unidos lo que se ha producido es realmente justo lo contrario; es decir, estamos viendo un desface en lo que es la parte de producción y precios en China con lo que representaría la parte de Estados Unidos y Europa. En Europa, principalmente el efecto más doloroso, que más daño ha supuesto para lo que es el sector, ha venido principalmente por la parte del sector auto, como hemos dicho.

En este caso, los márgenes están en niveles relativamente bajos, tanto los europeos como los americanos. En Estados Unidos hemos tenido para lo que es la situación particular de la empresa, que la presentación de resultados que ha hecho realmente ha sido un resultado contablemente bastante mediocre. Pero, tenemos que entender también un poco lo que representan esos resultados contables. Una parte ha venido por la compra que se hizo tanto de lo que era ArcelorMittal en Italia, como por la parte de una compañía nueva en la India y, a mayores, lo que es una serie de reajustes en Estados Unidos. Todo eso al final lo que ha provocado es que este dato contable de situación de balance del resultado semestral, pues realmente luzca bastante feo comparado a lo que era el año pasado o años anteriores. 

Esas situaciones en las que estamos en un proceso de ajuste por efecto de menor crecimiento a nivel mundial por parte de lo que es la demanda de materia prima. Por otro lado, el efecto del principal cliente, el sector auto que nos está buscando las cosquillas y no nos está dejando levantar cabeza todavía porque claro, dependemos al final de que nuestros clientes nos compren la cantidad y en el precio adecuado. El precio sí se está manteniendo, pero en otras cosas porque se está reajustando también lo que es la capacidad, pero la parte de la clientela, la parte de la demanda, siguen estando todavía en sus propios bajos. Cuando esa situación, tanto por la parte de la demanda del sector auto se hayan ajustado a la nueva situación tanto de peticiones a nivel mundial como a nivel, sobre todo, de lo que es el acceso,mejor dicho, lo que es la incorporación a la nueva tecnología y a una cada vez,mayor porcentaje de facturación por la parte del área de vehículos eléctricos, esa situación empezará a normalizarse. 

Por otro lado, la situación que tenemos en una compañía como ArcelorMittal que decíamos que era cíclica, que necesita mucha inversión en capital, el problema que tenemos con este tipo de compañías es que no se ajusta de la noche a la mañana. Tardamos un montón de tiempo en crear una nueva planta, tardamos también un montón de tiempo en cerrar esa nueva planta. Lo más fácil es ir ajustando la capacidad instalada, la capacidad de utilización de esa capacidad. Pero, eso simplemente al final es una capacidad ociosa que nos cuesta dinero. Entonces, en este caso, lo que estábamos viendo es la situación a nivel de precio es bastante mejor que la que teníamos hace un par de años. La situación económica mundial es ligeramente menor, pero tampoco es para tirar cohetes y en concreto, la parte de la demanda, por la parte del sector auto y de nuestros clientes ahora sí que nos está haciendo es ralentizar todavía más el momento en el que se vea, digamos, el mínimo.

Cuando hice el análisis, estábamos hablando de €10.87. No sé si ese habrá sido el mínimo o si veremos aún todavía precios más bajos. Sí es cierto que en ese nivel recupera bastante porque se fue hacia los €14 y pico, más o menos, bastante cerca de los €15 y en estos momentos estamos otra vez en los €13. No hay forma de saber si dentro de dos meses volveremos a estar por debajo de los €10.87 o no. En cualquier caso, el planteamiento es: si a estos precios, €10.87-€13, tenemos margen de seguridad.

Como los resultados que presentó Arcelor en este primer semestre del año y vemos que el dato de EBITDA se ha desplomado 40 y casi 43%. La parte que sí que ha mantenido bastante bien lo que es la parte del área minera. Ahí la verdad es que se han seguido funcionando bastante bien con un 30% superior al comienzo del año pasado. Pero, como os digo, los datos contables nos muestran una pérdida contable de 33 millones en ese primer trimestre. Ahí nos explica Arcelor que esa pérdida contable viene debido a 1,1 billions, mil cien millones de dólares en ajustes extracontables. Esos ajustes, os decía, que correspondían como cero, seis, aunque era el ajuste en las plantas en Estados Unidos y los otros cero, cinco, a la parte principalmente por la incorporación de Essar en India y por la parte de ArcelorMittal en Italia. 

Esas situaciones en las que nos encontramos, digamos todo mal; malos resultados contables, el sector tanto materia prima como clientes pasando las canutas no demasiado bien y una situación en la que el resultado contable es negativo por unos ajustes extracontables, la verdad es que son situaciones en las que es cuando merece la pena aprovechar e invertir. Me explico: si esa pérdida fuera una pérdida sin ajustes extracontables sin situaciones de extraordinarios simplemente por la propia evolución del negocio, la propia compañía, podríamos plantearnos algún tipo de aquí podría haber algo más de problemas ocultos, no solamente una situación de puntual. Pero, recordad que el sector acero va a seguir funcionando en los próximos diez, veinte años. Ahí ya os digo, salvo que alguien empiece a hacer burbujas de aire solidificadas y que sustituyan al acero, yo creo que, al momento, el acero se va a seguir utilizando durante bastante tiempo.

Por otro lado, el sector auto las estará pasando en estos momentos muy mal, llevará un tiempo, pensemos que desde que inició digamos, su descenso a los infiernos, pues que, a lo mejor, entre unas cosas y otras, pues le termina llevando dos, tres años y estaríamos todavía a mitad de ese ciclo de ajuste. Eso tampoco va a durar para siempre; es decir, dudo mucho que el único vehículo que se utilice en los próximos cien años o de ahí en adelante sea solamente Tesla, con lo cual el resto de los fabricantes algo tendrán que decir, algo están haciendo y están haciendo lo necesario para seguir vivos y seguir funcionando. Entonces, ese proceso de ajustes terminará llegando a su punto final. A partir de ahí, empezarán a repuntar. Una vez que estos repunten, también empezaremos a repuntar nosotros porque somos los que les vendemos el acero. Entonces, en ese sentido son situaciones, más que puntuales son, situaciones coyunturales. Tiene mucho que ver, precisamente, con el tipo de negocio del que estamos hablando; un sector cíclico, pero es un ciclo que tenemos que entender. No está tan en los mínimos como hace, insisto, tres años, pero tampoco está para nada en una situación boyante. Sobre todo, por la parte de cómo está el sector principal que es la clientela, que es la que sí que lo está pasando en estos momentos peor que hace tres años. Y, por otro lado, los ajustes extracontables, ese 1,1 billions de dólares que han tenido que realizar, son situaciones en las que tampoco vamos a ir viéndolas de forma… De hecho, si veis los dos siguientes puntos vemos que el Free Cash Flow sí ha sido positivo, bastante bien y la deuda ha seguido reduciéndose. 

De hecho, desde el año 2007, cuando se fusionaron, este es el nivel más bajo de endeudamiento para la compañía. El proceso que está llevando la compañía, es un proceso en el que, yo por un lado no le veo riesgo de que vaya a ser muchos más años. El señor Lakshmi Mittal es el principal accionista con lo cual el negocio principal de su patrimonio depende de la evolución de la empresa y no creo que vaya a hacer demasiadas tonterías con la misma. Por otro lado, tenemos una situación en la que, pese a estos ajustes extracontables, esta situación global de sector de mercado, la empresa está siendo capaz de generar suficiente flujo de caja y por otro lado está haciendo el esfuerzo de reducir el endeudamiento. Todas estas cosas a mí, personalmente, me ofrecen bastante garantía de que estamos en una situación puntual en la que, como les digo, muchas veces a los argonautas, a los inversores del fondo, vamos en una nave, hay una tormenta, es raro que no nos vayamos a mojar. Lo importante no es mojarnos en el camino, lo importante es salir adelante, que cuando llegue la luz del sol estar sequitos y funcionando y con las velas bien abiertas y preparadas. En este caso, yo creo que ArcelorMittal es una situación en la que estamos en medio de la tormenta, nos estamos mojando; unos días seca, otros días se sube; un día te da una alegría estupenda y al día siguiente te la quita; pero esos son sólo el ruido de fondo del mercado. Tenemos que ser capaces de olvidarnos de ese ruido de fondo y por el contrario estar más pendientes de lo que realmente la compañía está haciendo.

La parte minera la verdad es que ha tenido un comportamiento excelente principalmente también por el efecto del propio precio de la materia prima, que ha subido. Eso la verdad es que ayuda bastante, pero el comportamiento en sí de la compañía realmente está siendo razonablemente bueno dentro de las circunstancias en las que estamos. Las circunstancias no dependen de nosotros, no las podemos variar, con lo cual, ahí no vamos a poder hacer nada. Lo que es importante es qué está haciendo la compañía en esta situación. Lo que está haciendo es, bueno, la reducción de inversión que ha tenido que realizar la compañía en este año también viene determinada porque se realizó un exceso de inversión el año pasado. Entonces, ese ajuste en CAPEX que nos ha permitido generar un extra de cash flow, de flujo de caja, ahí lo veis con la parte de lo que es la diapositiva… Es una situación en la que la empresa lo que está haciendo es ajustarse, digamos, a la situación del mercado. 

El año pasado hizo las inversiones por adelantado porque tenía margen de sobra para poderlo realizar y en este lo que está haciendo es ser prudente; no invertir donde no necesitas, seguir ajustándose. De hecho, están planteándose el tema de generar más flujo de caja para los próximos dos años. El orden de… si no recuerdo mal, creo que eran como unos dos billions a mayores y a mayores seguir insistiendo en la reducción de endeudamiento. Lo que están hablando es ser capaces de reducir el endeudamiento todavía en 3,2 billions aproximadamente. No me preocupa tanto la cifra en sí, sino, sobre todo, me importa más la tendencia que plantea, no el objetivo que están planteando. Y viéndolo así, en una situación en la que todo el sector está de capa caída, en la que la situación de sus clientes está pasándolas bastante complicadas en estos momentos, que todavía pueden durar un cierto tiempo. 

Cuando hablamos de cierto tiempo, realmente, en bolsa parece que estamos pensando en dos o tres días y yo aquí estoy hablando de dos, tres años. Recordad, no sé cuánto tiempo tardará el sector auto en recuperar una situación más normalizada, pero no va a ser de hoy para mañana, supongo. Resulta que sí, pero lo dudo mucho. En una situación así, en la que estamos hablando en los próximos dos, tres años, estar invertidos en esta compañía antes de empezar a ver realmente la recompensa, lo que tenemos que plantearnos es: lo que está viendo la empresa por su parte es una situación igual de complicada que la que vemos nosotros. Seguramente ellos la vean con todavía mejores ojos, es decir, con una lupa más grande de la que podamos utilizar nosotros y lo que están viendo es que no merece la pena invertir en situaciones en las que no sean estratégicas. Sí que están haciendo la inversión a reestructuración de la parte de Italia, como hemos dicho y en la compra de India que les va a funcionar bastante bien, va a generar bastante negocio extra. Pero, a mayores lo que están haciendo es esa generación de caja que van a obtener tanto por esa inversión como por la parte del propio negocio, de la propia evolución del negocio, lo que están también haciendo es ir reduciendo el volumen de endeudamiento. 

No tiene en estos momentos un volumen especialmente complicado. De hecho, hace tres años, como sabemos, tenía más, pero aún si tengo una situación bastante muy saneada de la que era hace tres años. Si os fijáis en el cuadro, la tabla, estábamos hablando finales del 2015, casi 16 billions y ahora estamos hablando de diez, once millones… perdón, billones de dólares. La intención de seguir reduciendo otros 3,2 billions es significativa; no tanto en cuanto a lo que supone por volumen por acción… estamos hablando, prácticamente de €3 por acción de menor endeudamiento; pero, simplemente, por lo que supone del esfuerzo a nivel de saneamiento de mayor solidez financiera para lo que es la compañía. Con lo cual, no da la sensación de que la empresa esté planteándose hacer grandes locuras con el capital de los inversores. Pero, todo lo contrario, va reduciendo endeudamiento, invertir única y exclusivamente en aquellos activos que consideran estratégicos y en donde van tomando los pasos para que cuando la situación global de macro, China, Estados Unidos hayan tranquilizado, hayan llegado a cualquier acuerdo cuando la situación en el sector auto también se haya normalizado, ellos están ya preparados para vender el acero que son capaces de producir. 

La situación entonces del precio del acero, de la materia prima, dependerá de muchas cosas como siempre, pero no parece muy complicado pensar que, dentro de dos, tres años, a lo mejor el precio del acero pues pueda estar más o menos en estos niveles, que son niveles razonables, insisto. No son los niveles de mínimos históricos que vimos a finales de 2015, sino que es una situación bastante más cercana a lo que sería una norma de largo plazo. Las estimaciones que ellos tienen y las estimaciones, como siempre, hay que cogerlas, como dicen los americanos: con un grano de sal. Nosotros tenemos que cogerlas con pinzas. Son unas perspectivas en la que lo que nos están diciendo es que la demanda de acero, en principio, se prevé que siga creciendo 5, 10%… no estamos en ese tipo de sectores, pero sí en torno a un 0.5-1.5, como nos dicen ahí, con vistas al año a finales del 2019. Con vistas a los años siguientes, básicamente, la evolución será más o menos pareja. 

No podemos pensar en situaciones especialmente boyantes. De hecho, el volumen de ventas desde el año 2000 al 2018 en millones de vehículos, vemos ahí un poco la evolución histórica y aquí las estimaciones del 2016 al 2024 por diferentes áreas geográficas y demás. Están hablando de un crecimiento del orden de 2,8. Es más que suficiente el pensar en que sigamos creciendo a ritmos de un 1,5% para pensar en que esta compañía no va a dejar de ganar dinero, sino que encima va a estar en una situación más saneada de endeudamiento con una generación de cash flow más que razonable y una situación en la que el entorno esté más tranquilo, el precio de cotización de esta compañía lo lógico es que se acerque bastante más a su valor neto contable actual. El valor neto contable actual no es los €55 que teníamos porque en estos momentos estamos hablando de unos €68 por acción debido al efecto de dilución, aquel que tuvimos hace unos años por la mega ampliación; pero, esos €38, comparado con el precio actual de cotización que estamos hablando de €13, en principio nos permite un margen de seguridad más que de sobra. 

Nos vamos, si queréis, a lo que sería el balance. Ahí vemos, en total equity; estamos hablando de 44 billions de dólares americanos que serían en torno a unos 38 mil y pico euros… ah, no, €38,83 por acción al precio de cambio que actualmente no es este. Lo es €10,95 por dólar, perdón, dólares por euro, sino que es algo superior. Pero, básicamente, estaríamos hablando de €38. Si esos 38, que representarían ese antes del contra split, serían €12,94. Recordad cuando hice la primera compra estábamos hablando de un valor neto contable de €18. Entonces, estamos en una situación en la que sí se ha producido esa dilución. Tenemos muchas más acciones de las que teníamos en aquel entonces. 

Esos €38 por acción de valor neto contable, es decir, la foto fija a fecha del primer semestre del 2019, lo que nos está indicando es: ¿tenemos que creernos las cuentas tal y como nos las plantea la compañía o necesitamos hacer algún ajuste? Siendo value, siempre deberíamos hacer algún ajuste porque me parece lo más prudente, al menos para ver dónde podemos estar posicionados. Ese ajuste, lo que sí que os comento es que no creo que sea necesario llegar a una situación de dos tercios igual que hacíamos hace algunos años, sino que estamos pensando, más bien en un ajuste del 50%. 

¿Por qué? Lo que hemos dicho anteriormente, el precio de la materia prima muestra mínimos históricos, el desplome del sector tampoco está en una situación tan complicada como estábamos hace unos años y simplemente lo que tenemos es un problema todavía derivado de la parte de la demanda. Pero que es un problema que se terminará ajustando, pero ya no se ha producido, digamos, un auténtico parón por parte de lo que sería todo el sector mundial en cuanto a demanda del acero. Un ajuste del 50% nos iríamos a un precio, digamos, razonable de en torno a €19 de valor en libros. Ahí estamos olvidándonos de lo que esta compañía puede ganar a futuro. Simplemente suponiendo que los €38 le quitamos la mitad, nos quedamos en €18-€19 por acción.

Os había dicho sobre €10,79 y no, estamos hablando cuando os planteé la idea de inversión, estábamos en €11,79. Pero, como veis ahí, seguimos hablando de un margen descuento del 60% respecto al valor neto contable ajustado. Yo ahí en estas situaciones la verdad es que sí que pienso ya que nunca sabes realmente cuándo va a ser el mínimo de cotización y no podemos plantearnos el tratar de adivinar cuál va a ser el mínimo. Lo único que podemos hacer es lo que os decía antes: no podemos controlar qué va a pasar ni con China ni Estados Unidos, no sabemos qué va a pasar con el problema de la demanda o de cuándo se va a reestructurar el sector auto. Solamente podemos controlar lo que la compañía está haciendo y hacia dónde se está moviendo. Lo que está haciendo es: reducir endeudamiento, ser prudente con la generación de caja que está realizando, invertir en proyectos que considera estratégicos que les fortalecen, digamos, para cuando la situación se haya normalizado y desinvertir en aquellas otras en las que lo que se está viendo es: no me merecen, tengo redundancia o tenemos un exceso de capacidad para la situación actual que podemos tener dentro del sector. 

Esos pasos que la compañía está dando a mí me parecen lo suficientemente razonables como para interesarme a ver si el margen de seguridad que me puede plantear el mercado con el precio que me piden frente a lo que sería un valor razonablemente prudente de la empresa, olvidándome, insisto, de lo que es el futuro de la compañía, si es razonable o no. Si ese margen de seguridad es más que suficiente, yo creo que con un 60 tenemos de sobra. De hecho, ahora cotizan sobre €13, hasta los €19 tenemos también margen más que significativo. Es lo único que podemos controlar y es lo único en lo que nos tiene que importar a la hora de tomar la decisión de si invertir o no en la empresa. Dentro del fondo estamos invertidos. En estos momentos, además estamos ligeramente en pérdidas. Creo recordar que se encontró un -10, -13% de rentabilidad, pero teníamos comprados con precios superiores y en estos momentos, el precio del mercado lo que nos está diciendo es que estábamos equivocados.

La última compra que hice sí fue sobre los €12, €12,05, €12,06, con lo cual en esos momentos sí tenía todo el sentido aprovechar la situación del mercado. Pero, insisto, no podemos plantearnos una inversión con vistas a que el mercado nos dé la razón a los tres meses, con vistas a que la situación del entorno sea idílica porque las situaciones por las que pasan las empresas no son así. Si nos encontramos una empresa a la que nunca le pasa nada malo en la que todo lo que todas las noticias son siempre mejores que lo estimado por el consenso del mercado, si son siempre previsiones al alza, al alza, al alza, lo más probable es que finalmente tengamos algún problema porque es posible que sea un fraude. Las empresas son entes vivos, los forman personas, están dirigidas por personas y de estas personas cuando ven que la situación por H o por B, llamadle tran, llamadle sector auto, llamadle como os dé la gana, cuando el entorno está generando una situación no idílica, cuando está generando una situación en la que en vez de ganar más que el trimestre anterior o más que el año pasado, lo que nos está pasando es que estamos en una situación en la que estamos perdiendo o tenemos un exceso de capacidad, como puede ser el caso actual, lo que tenemos que hacer es tomar las decisiones para ajustarnos a esa situación y eso termina por pasar. 

Ahora empresas que a lo mejor sí tienen problemas de endeudamiento pues que están híper endeudadas y no son capaces, o bien de refinanciar la deuda o bien de ser capaces de generar lo suficiente como para pagar el coste de esa deuda. En este caso, ArcelorMittal no es solamente porque sea la compañía más grande, es que su balance es lo suficientemente sólido y su capacidad de negocios lo suficientemente rentable como para permitirnos saber que tiene capacidad de poder reducir el endeudamiento sin mucho problema, que tiene capacidad para captar financiación, en caso de que fuera necesario como pasó hace unos años y que es una compañía que va a servir. En esas situaciones es cuando momentos, oportunidades las que el mercado nos está diciendo: «esta compañía se para la porra, vale cero porque el sector auto está desplomándose, porque no sabemos qué va a pasar con las tarifas arancelarias entre China, Estados Unidos, Europa y quien más se les junte». Cuando estamos en una situación así y el mercado lo que está haciendo es exagerar los problemas que la empresa, sector, en este caso, pueda tener, es una oportunidad para comprar. 

No hay forma de saber, lo decía al principio, cuándo nos van a dar la razón. Puede pasar comprar a €12,05 y que tres días después esté por encima y además estás ganando una buena rentabilidad. Pero, esas situaciones no podemos plantearlas como tesis de inversión, lo único que nos queda es siguiendo a Buffett y a Graham es: el precio de la compañía es muy inferior a su valor, el valor está calculado de una forma prudente y razonable y teniendo en cuenta que siempre puede haber margen para el error y demás, tenemos que saber que esta empresa, ese margen de seguridad es suficientemente sólido como para si sigue cayendo, aprovechar y comprar más —fue lo que hice cuando os hice el artículo, cuando os hice la tesis de inversión— aprovechar y comprar más a €12,05, €12,06 y tener paciencia. Al final, las situaciones se normalizan y se tranquilizan y es cuando el mercado, entonces, nos da la razón. En ese momento es cuando podemos aprovechar y obtener la rentabilidad esperada. 

En este caso yo no me estoy planteando la inversión con vistas a que ocurra exactamente igual que en la ocasión anterior. Bueno, sobre todo no cuento con ninguna mega ampliación. Toquemos madera. Pero, sin contar con ampliaciones, sin contar con cosas especialmente complicadas, lo que quiero indicaros es: yo no estoy pensando en que esta compañía en los próximos catorce meses suba un 100%. Puede pasar, sé que entra dentro de lo probable, sé que entra dentro de lo posible, simplemente porque vale, al menos ese 100% más. Pero no es el objetivo, el objetivo es: yo sé lo que tengo que pagar por una determinada compañía porque he alcanzado o estimado un valor que me parece lo suficientemente razonable y prudente como para tener la seguridad de que estoy comprando con margen de seguridad y lo único es que ese margen de seguridad sé que más tarde o más temprano se terminará cerrando. 

Es posible que la compañía empiece a recuperar posiciones. De hecho, había empezado,  poco de haceros la tesis de inversión a recuperar posiciones, como os digo y se fue hasta los €15 por acción, pero después se da la vuelta. Entonces, hay que tener paciencia, hay que tener calma, hay que saber que tenemos que estar hablando de unos años y no de unos meses. Lo ideal sería que al comprar el mercado dice: «ah, mira, mira, él ha comprado, vamos a hacer que suba para que gane», pero al mercado yo le doy lo mismo; y me conocen y tampoco tienen por qué subir una compañía de cotización simplemente porque alguien, porque vosotros o porque yo haya comprado, eso no va a pasar. Si pasa es pura suerte. Lo más probable es que no pase, realmente tengamos que esperar ese plazo. Entonces, yo estoy cómodo habiendo comprado una compañía en torno a los 13 y pico euros de media en el que si sigue recortando sé que voy a poder aprovechar y voy a comprar más porque tengo liquidez en el fondo suficiente para poder hacerlo y sabiendo sobre todo que esa compañía vale más. El objetivo en este caso no era tanto en deciros ahora todos como locos a aprovechar y comprar; no es esa la idea, de hecho, haremos la nota, la advertencia legal de esto no es ninguna recomendación ni tal, sino simplemente para que entendáis que a veces el proceso de análisis de inversión es bastante más sencillo de lo que podemos plantearnos en otras ocasiones. 

En otras situaciones pues a lo mejor te tienes que mirar más un descuento de flujos y entonces tendríamos que estar hablando de por qué he utilizado esta tasa de descuento o por qué estoy planteándome esta tasa de crecimiento a perpetuidad y pues, en este caso se puede hacer, pero, desde mi punto de vista no tiene sentido porque el margen es ya lo suficientemente significativo siendo prudentes y simplemente asumiendo que el futuro de ArcelorMittal es equivalente a cero, sabiendo que no; pero, suponiendo que vale cero, y simplemente descontando, calculando el valor actual, el valor a foto fija. Ese valor es lo suficientemente grande comparado con el precio del mercado que lo que nos está dando es un margen de seguridad razonablemente amplio. En ese sentido es cuando vosotros sí que tenéis que tener, al menos la tranquilidad de decir: «oye, pues, me parece que es razonable, me parece que es prudente, voy a aprovechar y voy a comprar». Ese tipo de compañías que el análisis se parecería bastante a lo que podría ser una típica net-net de Graham, son fáciles de realizar los cálculos, vale. Aquí, por ejemplo, no hemos tenido que hacer ninguna tasa de descuento, con este la verdad es que también es sencillo, pero, simplemente es sumar, restar, multiplicar y dividir; o sea, tampoco es mucho más; es más importante el proceso de conocer lo que le está pasando a la compañía y el por qué y el entender lo que la compañía está haciendo y cómo se está ajustando a esta situación. No penséis nunca en plantearos invertir en empresas en las que nunca les vaya a pasar ningún problema porque los problemas, para mí, llegan o no y no solamente a las grandes empresas, a las pequeñas empresas les pasa de todo. Entonces, una situación en la que una empresa, grande o pequeña, esté pasando por un bache, es una situación en la que generalmente vais a poder encontrar oportunidades de inversión, porque el mercado, me parece que es Howard Marks quien lo dice, dice: «más que estar en equilibrio, lo que suele estar es como en un péndulo y normalmente está más en los extremos que no en el centro». Entonces, lo que nos indica Howard Marks en este caso es: cuando el mercado le gusta una compañía, la hace subir más de lo que sería razonable, o al menos de lo que nosotros podríamos entender como un valor razonable. Y, al contrario, cuando no le gusta algo, generalmente lo tira, lo hace bajar más de lo que es razonable también. En este caso es cuando tenéis la posibilidad de mantener la calma y después de haber hecho vuestro trabajo de análisis y de entender la compañía, calcular el valor, ver si tenéis margen de seguridad suficiente, aprovechar y comprar. 

Y por mi parte, pues la verdad,como decía al inicio, un placer, ha sido un honor. Espero que no hayamos cometido demasiados fallos, sobre todo tecnológicos o de explicación y espero, pues, que os haya gustado a todos. Un abrazo.

* * *

Acerca del conferencista

Miguel de Juan Fernández es asesor principal del Argos Arca Global A FI, con sede en España. Miguel invierte usando los principios de Benjamin Graham y Warren Buffett. Anteriormente fue asesor del Argos Capital, de 2010 a 2018.

Es autor de dos libros: El Lemming que salió raro (2012) y El Inversor Español Inteligente (2016). 

 

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