NOTA DEL EDITOR: Alirio Sendrea, CFA, director de análisis en Invexcel Patrimonio, presenta su tesis de inversión sobre Unicaja en Best Ideas en Español 2019.

* * *

Resumen

Unicaja [BME: UNI] tiene un modelo negocio sencillo en un negocio de intermediación fácil de entender. Tiene un accionista de referencia con una visión de largo plazo y un equipo gestor prudente, disciplinado y enfocado en la eficiencia, que ha sido fiel a su mandato durante más de 25 años, erigiendo un banco con un balance sólido, bien capitalizado, líder en liquidez (el verdadero “capital” de un banco) y en eficiencia.

Gran parte del valor Unicaja Banco no se ve reflejado en su cotización. Tal es el caso de su considerable exceso de capital, que calculado con la mayor prudencia supera el 50% de la capitalización actual. O algunos activos no bancarios que suman aproximadamente un 30% del valor de mercado. El resultado es que su negocio bancario “core” cotiza a unos precios incomprensibles: PER 2x y un 10% de su valor tangible neto, ajustado por el exceso de capital y los activos antes mencionados.

La sesión completa está disponible exclusivamente para miembros de MOI Global.

Members, log in below to access the full session.

Not a member?

Thank you for your interest.  Please note that MOI Global is closed to new members at this time. If you would like to join the waiting list, complete the following form:

Select Member referral Staff This website Media / Internet Other

Select Investment Firm - Head Investment Firm - Analyst or PM Institutional Allocator - Firm C-Level Executive Institutional Allocator - Firm Employee Family Office - Head or Co-Owner Family Office - Employee Non-Investment Firm - C-Level Executive Non-Investment Firm - Employee Other

[00:07] MOI Global en Español: Es un honor darles nuevamente la bienvenida a Best Ideas en Español 2019. Es un gran honor presentarles a Alirio Sendrea CFA, director de análisis de Invexcel Patrimonio en España. Bienvenido, Alirio a nuestra primera edición de Best Ideas al español.

[00:26] Alirio Sendrea: Hola, Ezra, muchas gracias a ti y a MOI por la invitación a este primer evento en español. Bueno, muchas gracias a ti, a John Mihaljevic también, por esta oportunidad. La idea que voy a presentar hoy es Unicaja Banco, un banco regional español. Antes de eso voy a comentar un poco lo que somos en Invexcel Patrimonio, la firma en la que trabajo y un poco mi experiencia. Invexcel Patrimonio es una empresa de asesoramiento financiero que concede más [AUDIO INAUDIBLE] mitad de España. Somos básicamente un grupo de familias que se han juntado para vehiculizar la administración e inversión de su patrimonio financiero. La familia que representa la columna vertebral de nuestro proyecto es una familia que lleva más de treinta años gestionando negocios industriales y financieros; y participaciones y también directamente fondos de private equity, tanto en España como en otros países de Europa y Estados Unidos.

Nuestra especialización son asesorar vehículos de inversión institucionales donde está vehiculizado el patrimonio de nuestras familias y amigos. La forma en que lo hacemos pues, viniendo del mundo del capital privado y la gestión, nuestra filosofía de inversión es de largo plazo, basada en análisis propios, basándonos en fundamentales. Somos unos enamorados de los flujos de caja, de leernos las cuentas anuales, de entender los modelos de negocio y si entendemos los modelos y la generación de caja y valor entra dentro de nuestros parámetros, podemos sentarnos bastante tiempo a esperar que se materialice, se aflore ese valor. Mientras consideremos que los equipos gestores están haciendo su trabajo. Invertimos [AUDIO INAUDIBLE], un tipo de apalancamientos y estamos muy enfocados en empresas europeas de pequeña y mediana capitalización. 

No excluimos empresas de gran capitalización, llegamos a invertir en ellas y también otra geografía, principalmente Norteamérica, pero es verdad que, podríamos decir que un 80% de nuestro trabajo se enfoca en small, mid caps en Europa. Una característica básica nuestra es que tenemos skin in the game o como decimos en España, ponemos carne en el asador, ¿no? Propia, el capital nuestro y el familiar está invertido en los fondos que asesoramos para que se hagan una idea de cómo nos tomamos en serio las cosas y la responsabilidad que tenemos. Podría decir que el 99% del dinero invertido en nuestros vehículos, es dinero al que le ponemos no solo nombre, cara y ojos, si no, es la gente con la que compartimos las cenas de Navidad, el Día del Padre y los fines de semana recurrentemente. 

Yo, Alirio Sendrea, pues soy analista de renta variable. Llevo el peso principal del análisis de nuestras inversiones en equity, Invexcel Patrimonio desde el año 2015. Anteriormente trabajé unos seis años en Barclays, Barclays Bank en la división de Europa Continental, donde desempeñé distintas funciones; principalmente en tesorería, en la reestructuración del negocio europeo y también tuve un paso por el área de riesgo y controles. Antes de eso tuve una vida de auditor, trabajé en KPMG en España y en Deloitte en Venezuela y también en Procter & Gamble en Latinoamérica. Soy Chartered Financial Analyst (CFA) y estudié contabilidad en la Universidad Central de Venezuela.

Bueno, pasemos al Unicaja. Unicaja es un banco muy facilito, muy sencillo, o sea, un banco al uso, histórico; aburrido para muchos; lo que hace es recoger y gestionar depósitos de clientes, otorgar créditos, o sea, una intermediación al uso, y prestar servicios bancarios asociados a lo que son las cuentas de depósito de sus clientes y los créditos que otorga. Su exposición biográfica es cien por cien España, de los cuales aproximadamente la mitad es Andalucía, que es una región del sur de España; un tercio es Castilla y León, es una región que está ubicada en el centro norte de España; y el resto son regiones adyacentes a estas dos zonas principales. Sus accionistas de referencia son la Fundación Bancaria Unicaja que tiene casi la mitad de la titularidad de las acciones y el Grupo Mayoral a través de una sociedad que se llama Indumenta Pueri. Sus orígenes se remontan a distintas casas andaluzas con orígenes bastante antiguos, la más antigua de ellas se fundó en el año 1884, lleva bastante más de cien años. Cotiza en la Bolsa de Madrid en el año 2017.

Me gustaría hacer un poquito de los accionistas principales para que se entienda un poco para… sobre todo para el que no está al tanto de cómo funciona en España el tema de las cajas y las fundaciones que están detrás de ellas. La Fundación Unicaja es una fundación privada con carácter social, tiene sede en Málaga que es un sitio… la misma ciudad donde tiene sede Unicaja Banco y esta fundación destina su patrimonio a promover distintas actividades culturales, educativas, deportivas y con fines solidarios principalmente. Es una fundación bancaria, vale, es una figura que está regulada por el Banco de España, con lo cual también ésta sufre su supervisión, ¿no? Como entidad dentro del ámbito bancario. El órgano de administración de la fundación es una cosa que se llama el Patronato, donde existen catorce figuras, catorce patrones que son los que toman las decisiones, digamos que es el consejo de administración para una empresa privada.

Estas catorce personas son escogidas por los distintos organismos públicos que en su momento dieron origen a las distintas cajas. Son figuras de ámbito público, empresarial, académico y también político. Nada que ver con lo que era esto hace quince años, doce años en España. Estas figuras, estos patrones tienen que aprobar unas cosas que se llaman fit and proper. Fit and proper es demostrar no solamente conocimientos, sino experiencia en el negocio bancario y en la industria financiera para poder ser patrones/consejeros de la fundación. Luego la fundación tiene pues cinco consejeros de los catorce… que consejeros del consejo de Unicaja, a estos cinco se unen dos consejeros ejecutivos, que son el presidente y el CEO; y siete consejeros independientes. Ahora mismo hay seis porque uno dimitió hace unos pocos meses y está en proceso la búsqueda de otro.

Estos catorce consejeros tienen también que aprobar un proceso de fit and proper, o sea, demostrar conocimiento y experiencia relevante, significativo y profunda en el sector financiero, que es revisado y aprobado por el banco central europeo. Luego, el segundo mayor accionista que es el Grupo Mayoral, ciertamente, la figura que invierte… la figura, digamos, la persona jurídica es una sociedad que se llama Indumenta Pueri, que es el holding de la familia que controla el grupo Mayoral, el grupo holding industrial, tienen participaciones en distintas empresas cotizadas y no cotizadas, principalmente en la Península Ibérica, pero también en Italia e Irlanda. Y bueno, su principal activo es el grupo Mayoral, que es una empresa del sector textil especializada en ropa para niños, que opera en más de cien países y el año al cierre 2018, facturó poco más de €360 millones y tenían pues más de mil empleados en nómina.

Es un grupo con una visión clara de largo plazo y el resto de las participaciones que tiene, que podemos trazear en las bolsas europeas son con la misma vocación con la que están en Unicaja. Entonces, Unicaja, podrán ver, en el cuadrito aquí pequeño a la izquierda, es un banco bastante pequeño por capitalización bursátil, unos €1,100 millones [AUDIO INAUDIBLE] que es el principal selectivo de la bolsa española. Muy rápido contaros la idea de Unicaja, para luego entrar en detalles. Para nosotros Unicaja es un banco, una escala fortaleza regional y una clientela muy fiel; luego tiene un equipo gestor que es muy conservador, diría que incluso ultraconservador en muchas cosas, lo cual, nosotros funcionamos que es muy positivo para gestionar un negocio con riesgos como el bancario y a consecuencia de ello tiene un balance muy sólido, diez en solvencia y liquidez en la banca local e incluso en la banca europea. Es un banco fuera de radar, mal entendido, o sea, a muy poca gente le gusta la banca hoy, es un negocio poco sexy, imagínate. Hacer depósito, prestar dinero a hipoteca a gente de una región es una cosa que nos suena a crecimientos del 20% interanual que son cosas que se buscan mucho en mercado y aparte de eso, con todo el ruido que tenemos en Europa por las políticas monetarias. Y siendo Unicaja un banco pequeño, pues yo creo que da bastante oportunidad de arbitraje como voy a detallar más adelante.

Por valoración, a primera vista, parece un banco barato, ¿no? Cotiza aproximadamente a un PER 6,5, eso es un 8,5 de la media de los bancos cotizados en el IBEX 35 que, como sabéis, es el principal índice español y que es un índice muy bancarizado en muchos bancos allí y visto desde el precio contra el valor tangible neto, pues cotiza a 30% de su valor tangible neto, eso es una medida del 70% de los bancos cotizados en el IBEX, los bancos más grandes de España. Todo esto sin considerar colchones de capital ni activos no bancarios que es a donde os quiero llevar. Vale, ¿pues qué ha pasado con Unicaja? Unicaja salió a bolsa en 2017, el 30 de junio de 2017 a un precio de €1,10 por acción; pues tuvo un buen inicio en Bolsa, se fue a un poco más de €1,60-€1,70, creo llegó a cotizar; y desde entonces ha sido un no parar. Con todos los problemas de Europa, la desaceleración, los políticos, las políticas monetarias, pues esto ha caído incluso a menos de 2,70 en los días que os quiero hacer esta presentación pues está aproximadamente a €0,71.

¿Qué piensa el mercado? Pues muchas cosas. Cómo he adelantado un poco. Primero que es un banco, imagínense, o sea, un banco, para mucha gente es un horror: negocio riesgoso, apalancado, complejo… qué difícil es entender un banco. Bueno, ese es un punto. Segundo, que bueno, Unicaja, imagínense, está en Europa, o sea, Europa, una zona que no crece con sus problemas políticos; luego en España, que, dentro de Europa, pues los políticos nuestros resaltan incluso más que los del resto de países europeos: hay muchas cosas con lo malo y luego también historia el bagaje que tenemos de lo largas que han sido las crisis. Y luego en Andalucía, o sea, Andalucía, para que se hagan una idea, los que me escuchan que no conocen un poco la calidad geográfica española: si la mayoría del mundo piensa que en España dormimos la siesta una hora al día por las tardes después de comer, pues en el resto de España mucha gente piensa que en Andalucía se duerme la siesta pues tres veces al día, aproximadamente; un poco la situación.

Luego, pues Unicaja fue una caja, de hecho, mantiene el apellido de caja, fue una caja, ¿no? Fue una caja, o sea, un horror porque la caja fue el germen de la crisis mundial española; había cuarenta y cinco cajas antes de que explotase la crisis en 2007 y de esas desapareció más del 80% de esas cajas. Las cajas, claro, son sinónimos de NPA’s dudosas, créditos impagados y adjudicados de sueldo en el balance que no se va a vender nunca. A esto se unen las políticas monetarias que son un horror. Podemos obviamente aquí estar más en desacuerdo con ellas y sabemos, bueno, tiene un impacto negativo en los bancos, especialmente. Luego la regulación al sector bancario que la [AUDIO INAUDIBLE] intentar solventar el problema ha sido una avalancha de regulación. Luego los litigios, los juicios, especialmente en España la industria bancaria ha sido objeto, primero de sus propias miserias, ¿no? Por la misselling, por una venta impropia, incorrecta a, especialmente, a clientes minoristas de acciones sin salidas a bolsa que fueron luego fallidas; de inversiones en bonos que, en preferente, etcétera, etcétera, etcétera… clausulas suelo y otras cosas más. Y bueno, también los políticos han metido un poco la cuchara utilizando un poco la demagogia para ir contra los bancos y sacar un poquito de votos.

Y luego bueno, también tenemos el tema de la fintech, que las fintech mucha gente es de la opinión de que van a destrozar el negocio de los bancos y los van a hacer desaparecer. Y ya muy específicamente, Unicaja no están en el IBEX, entonces si ya te quedas fuera del alcance de muchos ETFs, de muchos inversores institucionales que no ven más allá del principal selectivo español. O sea, bueno, todo esto es un caldo de cultivo; todos estos comentarios y estas creencias para apalear la acción especialmente. Para nosotros esto es [AUDIO INAUDIBLE], o sea, ir un poquito más allá, cuando vemos estas cosas, las tratamos con objetividad, hay muchas de estas cosas que son verdad, pero lo que quiero demostraros un poco cuál es la situación específica de Unicaja.

Primero vamos a entender el negocio. El negocio de Unicaja es facilísimo, como os había adelantado, ¿no? El balance lo cuenta todo, o sea, un balance muy prudente, muy poco apalancado, de los depósitos minoristas superan de largo a los préstamos, lo cual se traduce en un loan-to-deposit envidiable en la industria y de hecho los depósitos minoristas representan más de la mitad del balance por el lado del pasivo patrimonio de Unicaja. ¿Qué hace Unicaja para escoger esos depósitos? Los presta, tiene un excedente, ese excedente se invierte en activos financieros, principalmente deuda. Tiene alguna actividad mayorista no relevante para lo que es el común denominador en la industria que si da margen, da opciones, pues se utiliza para también acceder pues a lo típico. Carry con deuda soberana a muy poco [AUDIO INAUDIBLE]. Los otros activos y otros pasivos podrán ver que son bastante irrelevantes para lo que es la norma en muchos bancos. Es un banco principalmente hipotecario y minorista… las hipotecas representan más de la mitad del total de préstamos, esto ha sido una de las causas, también, que, con el tema de la caída de los tipos de interés, pues están muy referenciados los intereses LIBOR a doce meses, que en Unicaja especialmente se maltrate en bolsa.

Luego, bueno, pues un banco con una sólida y barata base de financiación, los depósitos minoristas, como ya había mencionado. El negocio de Unicaja es claramente regional y es de focos, muy enfocado; Unicaja está enfocado en trece provincias españolas que ellos llaman “core”. En esas trece provincias está en el podio Top 3 y es líder por cuota de oficinas en cinco de ellas. Y de estas trece oficinas, Unicaja tiene una de cada cuatro oficinas, o sea una cuota de red comercial del 25%. En el total de Andalucía, que es donde concentra el 48% de su red en cuatro provincias andaluzas, tiene una cuota de préstamos total del 10% y del 13% de depósito. Esta es la provincia más poblada de España, es verdad que también es una de las que tienen mayor nivel de desempleo de Europa. Luego Castilla y León tienen una tasa [AUDIO INAUDIBLE] de su red, una cuota de 15% de préstamos y 22% en depósitos.

La gestión de Unicaja es una cosa que es digna de mención y especialmente con los desmanes que se han sufrido… que hemos sufrido en la industria española. A ver, para ponerlo en contexto, comencemos un poco desde el inicio de Unicaja como tal. Ya os he dicho que Unicaja fue… su germen son cinco cajas andaluzas, algunas de ellas fundadas en el Siglo XIX, en principios del Siglo XX; estas cajas, estas cinco cajas que eran la caja de Málaga, la de Almería, Cádiz, Antequera y Ronda, deciden fusionarse en 1991. Al poco tiempo, cuando todavía no había madurado esa fusión, en el año 93, explota en España una crisis importante que afectó especialmente al sector bancario. Unicaja sufrió muchísimo y casi desaparece. La Fundación Unicaja decide entonces llamar un nuevo equipo gestor con un mandato clarísimo: un mandato de largo plazo y que si volviera a repetirse una situación similar o peor, el banco estuviese en la situación, la caja en ese momento estuviese en esa situación, de poder sobrevivirla, de sobrellevarla; ese era el mandato. Era un mandato de prudencia y de visión de largo plazo.

Desde entonces, desde principios de los noventa, hasta el año 2006, aproximadamente 2007, que es cuando comienza la crisis, la gran crisis mundial española, en esa época de festín de la industria bancaria e inmobiliaria, Unicaja fue un bicho raro, un rare avis dentro de la industria. ¿Por qué? Porque se enfocó principalmente en sus regiones de origen, haciendo lo que sabía hacer, que era: otorgar hipotecas a muy poco riesgo, gestionar los depósitos y hacer servicios bancarios básicos. No hubo ningún tipo de diworsification, en ese caso, cosa que sí pasó en muchísimas cajas y bancos de la industria. Su premisa siempre prudencia ante todo en la concesión del crédito, en el apalancamiento, en la gestión de la liquidez; en una época donde la liquidez era una cosa que no se consideraba un riesgo para la banca, pero Unicaja ya lo consideraba algo muy importante.

Llega así el año 2007, y explota la crisis, la gran crisis aquí en España y lo que pasó fue que Unicaja, pues esta crisis fue una gran oportunidad, ¿no? No solamente es que sobreviva a esta crisis, sin ningún tipo de ayuda pública, sino que Unicaja utiliza la crisis para reforzarse y hacerse más grande y ganar en escala; sale de compras y absorbe a Caja Jaén, otra caja andaluza, muy pequeña, pero adyacente a sus regiones, con lo cual hacía mucho sentido fusionarla y luego, eso fue en el año 2010 y en el año 2011 comienza la negociación para la compra de Banco Seis, que es un banco formado por las antiguas cajas castellano-leonesas, las cajas de España y la Caja Duero… de Duero.

Es relevante la gestión de este proceso de adquisición que llevó Unicaja y es una evidencia del mindset, la forma de hacer las cosas de sus gestores. Unicaja tardó tres años desde el 2011 hasta el 2014 en hacer una primera compra, una participación relevante, negociando muy fuerte con el estado español, con el organismo encargado de esta gestión. Luego de tres años de muchísimas negociaciones muy duras, Unicaja se hace con el 60%, incluso absorbe unas ayudas públicas en forma de cocos, que se compromete a pagar y se hace con el 60% de España, de Banco Seis, que luego renombran España Duero. Se hace con ella, la gestiona a través de su equipo directivo, pero como una entidad separada hasta año 2017, y va haciendo compras, poco a poco de participaciones minoritarias y del resto de participaciones del estado para ya en 2017 definitivamente hacerse con el 100% de España Duero. En ese momento, ya deciden hacer la fusión de las redes comerciales, tecnológicas y administrativas, la fusión completa y en menos de doce meses sin ningún tipo de ruidos y sin problemas, ejecutan esta fusión con mucho éxito.

Otra evidencia de la forma de gestionar dura de Unicaja, pensando siempre en valor para sus accionistas es bastante nueva, ¿no? De hace poco, la frustrada fusión con Liberbank. El año pasado, Liberbank y Unicaja iniciaron un proceso de conversaciones para fusionarse, tenía todo el sentido del mundo porque tienen un encaje geográfico, o sea, están ubicados en regiones adyacentes. Aparte de eso, pues tienen un tipo de cliente y de producto muy parecidos, hacia todo el sentido del mundo. Pero, bueno, Unicaja terminó levantándose de la mesa porque las pretensiones de Liberbank diluían al accionista de Unicaja, una cosa que era una línea roja para Unicaja y pues levantaron de la mesa sin más. Cosa que los accionistas agradecemos y aplaudimos.

Bueno, dicho esto un poco de cómo es Unicaja, pues quiero contarle un poquito más a detalle de la industria bancaria, ¿no? Aburrida para muchos. Para nosotros, bueno, usamos esta frase, creo que la utilizó Buffett en algún momento: «boring is beautiful»; para nosotros esta frase gana mucho peso en la industria bancaria. Unicaja, vamos a más detalles; la solvencia, Unicaja tiene una solvencia líder, con muchísimos colchones todavía por aflorar. Fíjense que el ratio CET1 FL, quiere decir que incluye a todos los requisitos regulatorios prospectivos, de la regulación es de un 13,2%, claramente mucho más alto que la media del sector en España. Pero no sólo eso, sino que tiene por aflorar bastante capital porque gestiona su… bueno, reporta su capital en base a los que se llaman modelos estándar, que penalizan muchísimo su cálculo de capital regulatorio. Para que se hagan una idea, tomamos solamente un aspecto del balance de Unicaja, que son las hipotecas, las hipotecas pesan en activos condenados a riesgo, €5 mil millones en el balance… en los cálculos del capital regulatorio en Unicaja.

Y en base a estos modelos estándar, está penalizado con una densidad comparativa entre riesgo [AUDIO INAUDIBLE] sobre saldo en balance de hipotecas de un 40%. Cuando aquellos bancos que utilizan modelos internos, los que se llaman modelos avanzados, o IRB que es Internal ratings-based models, esos bancos están, la mayoría, entre un 15%-16%, y el más conservador, pues gira en torno al 20%. Siendo conservadores, yéndonos al 20%, cosa que creemos que Unicaja empujará con su mindset prudente, Unicaja tendría sobre su ratio regulatorio actual un colchón de 150pb. Las sumas de estas dos cosas son unos €600 millones. De exceso de capitalización sobre el promedio del sector y eso representaría hoy más de la mitad de la capitalización de Unicaja. Y aquí no incluimos muchas cosas: uno, la generación de beneficio orgánico que genera capital trimestre tras trimestre; no incluimos tampoco las opcionalidades que tiene Unicaja. Unicaja a diferencia de muchos players locales, mantienen 100% de su gestora, de su servicio de inmobiliario, de su compañía gestora de préstamos, la que hace los análisis de las formalizaciones.

Muchos de sus peers han prescindido de participaciones de estos negocios para poder mejorar el ratio de capital. Aparte de eso, estamos enfocándonos solamente en una cartera, estamos enfocándonos en el impacto en riesgo de crédito, en las carteras de crédito consumo, de PYMES empresas, etcétera. Tampoco consideramos cosas ya hechas para Unicaja; por ejemplo, hay una venta de carteras importantes NPA’s que aporta 40pb más de capital, la venta del negocio de seguros, que está en un proceso de venta por otros socios, que aportaría unos 25pb. Los timings para el asunto de la migración a modelos avanzados pues depende un poco del Banco Central Europeo, quien es el que está ya revisando los modelos, estos modelos ya han sido enviados, entregados por Unicaja y están en proceso de revisión, cosa que puede tardar unos veinticuatro meses. Se estima que para finales de 2020 o el año 2021 esto ya pueda ser algo tangible.

Luego hablemos de la liquidez en Unicaja. La liquidez para nosotros, como ya comenté, es el verdadero capital de un banco y Unicaja es la que tiene la liquidez más sólida entre la banca cotizada española. Tiene un ratio de loan-to-deposit del 76% por cien. Es que aparte de eso, este loan-to-deposit está respaldado por una fuente muy sólida y muy estable de depósito, que son los depósitos de clientes minoristas, que son clientes con una lealtad enorme, o sea, en este gráfico que muestro, se evidencia que un 88% de los clientes mantienen depósitos con… pues con una duración de más de cinco años en Unicaja. Esto es evidencia de la fuerza de la franquicia de Unicaja en su región histórica de Andalucía y también de España en Duero, en Castilla y León. Hay una cosa que creemos que es un círculo virtuoso en este aspecto para Unicaja y es también que no sólo este fuerte arraigo, ¿no? Que en estas regiones lo normal es tener una cuenta con Unicaja, sino que hay una percepción [AUDIO INAUDIBLE] y su apoyo solidario, una percepción tan buena que eso enriquece la lealtad hacia Unicaja como el banco, el must-go bank, podemos decirle en estas regiones.

Aparte, todo en Unicaja sigue teniendo colchones, tiene una capacidad de emisión de células hipotecarias [AUDIO IRRECONOCIBLE] de más de €10 mil millones, o sea, el 20% de su balance y una cosa muy relevante que Unicaja ha sido penalizada hasta ahora por este exceso de liquidez, o sea, es una cosa bastante rara lo que ha hecho el Banco Central Europeo durante los últimos años donde premiaba a los bancos con problemas de liquidez pagándoles por otorgarles dinero para prestar, cuando los bancos que sí tenían exceso de  liquidez, porque estaban gestionados de una forma conservadora y por ende tenían mucho menos riesgo, al aparcar ese dinero en el Banco Central Europeo porque no encontraban dónde entregarlo mediante créditos, pues tenían que pagar por tener el dinero ahí aparcado, 40pb. Ahora con el último anuncio del Banco Central Europeo, a principios de este mes de septiembre, hay una cosa que han incluido dentro de sus políticas, que es un pequeño gesto hacia los bancos mejor gestionados y menos riesgosos, como Unicaja; han incluido una cosas que se llama “tiering” que básicamente es que, hasta seis veces, las reservas regulatorias… la reserva mínima de liquideces regulatoria tiene hasta seis veces ese importe, va a estar exento de pagar intereses; en el caso de Unicaja estos son unos € 2 mil, €2,150 millones.

Luego, hablando… pasando a los NPA’s, los Non-Performing-Assets, hablemos primero de los NPA’s. Pues esto es una cosa que sinceramente ya es cosa casi que del pasado. Unicaja a simple vista para los que simplemente vean bases de datos y no entren un poquito más allá a analizar, se le ha penalizado y se le ha criticado por tener un ratio de NPL’s poco peor que la media del mercado, que la media sería la línea gris aquí en el gráfico de la derecha, la línea punteada gris, el ratio de Unicaja es la barra verde. Podéis ver que baja considerablemente, pero es que aparte de eso, baja considerablemente con la forma de hacer esto de Unicaja; Unicaja vende poco a poco, ha ido vendiendo poco a poco sus NPL’s, sus activos dudosos, obteniendo consecuentemente un precio de venta superior al book value, o sea ganando dinero, incluso. Y aparte de eso, en junio de este año han anunciado una venta de unas carteras por casi €400 millones que está por cerrarse en estos meses, pero ya, bueno, se habrá alcanzado el acuerdo, lo que queda es traspasarlas a los compradores. Hecha esa venta, el ratio de NPL’s de Unicaja, pues bajaría menos un cinco por cien por debajo de la media de la industria.

Dicho también que esto hay que verlo con perspectiva, Unicaja es un banco que ha logrado esta disminución de sus NPL’s, una reducción importante de su libro de crédito, pues es el denominador del ratio y aparte de eso hay que considerar la exposición, ¿no? No es lo mismo una exposición de 5,9 o 4,7 de un banco como Unicaja que de cualquier otro banco porque Unicaja tiene características especiales. Principalmente su exposición es a clientes particulares, muy poco a clientes expuestos a promoción inmobiliaria o al sector construcción y su cobertura; aunque es un poco más baja que la de la media de la industria, es un 52.57%, está bastante justificada por la lealtad con la penalización que tienen. O sea, que hay activos tangibles en el 88% de los casos que están respaldando estos NPL’s y el valor de tasación de estos activos a día de hoy, que estamos en un entorno, por cierto, de incremento de los valores de tasación, el valor de tasación supera dos veces el valor bruto de los NPL’s y por ende cuatro veces el book value de estos NPL’s porque tiene una cobertura de 52%. Se trata principalmente de inmuebles terminados, que son mucho más fáciles de vender que los suelos o los activos en construcción, que siguen teniendo muchos otros bancos.

Luego hablamos de los adjudicados, los adjudicados también es una cosa que hará muy poco para el recuerdo, es un adjudicado que está muy bien provisionado y que pasa lo mismo que con los NPL’s, recurrentemente, como se puede ver en el gráfico de abajo a la izquierda, van vendiendo sus adjudicados de media con un precio por encima del book value; lo habla bien de las provisiones que mantiene y es su buen hacer también en la venta. Normalmente, tanto NPL’s como adjudicados venden poco a poco, incluso activo a activo y si se presenta una muy buena oportunidad, venden a institucionales un paquete importante, pero con muchísima disciplina. Cosas para resaltar también de su adjudicado es que tres cuartas partes están en zonas calificadas de primera residencia, lo cual les hace más apetecible; y poco más de la tercera parte de sus adjudicados, que está representado por suelo, es suelo que, la mitad aproximadamente es suelo urbano y un tercio es suelo finalista, o sea, es suelo donde el interesado puede comprar y comenzar a construir al día siguiente.

Junto con la venta de NPL’s anunciada en julio se anunció también la venta de unos paquetes de adjudicados por un saldo total de unos €450 millones, con lo cual, all in all, la suma de NPL’s netos pues que queda en un nivel ya bastante poco relevante, o sea, cerca de un 2% del balance. Luego, otro aspecto bastante importante, que yo creo que mucha gente pasa por encima, de largo, es los activos no bancarios de Unicaja. El 30% del valor en bolsa de Unicaja está justificado por tres activos a día de hoy: uno es AUSOL, Autopistas del Sol, es una participación que tiene Unicaja del 20% en esta autopista, donde el socio mayoritario era Ferrovial, se vendió ahora en junio de 2019, se cerrará ya la transacción a finales de año. Los financial-sum, pues demoledores, ¿no? Y muestran la eficiencia de las formas de Unicaja. Un precio de venta de €138 millones, unas plusvalías netas de impuestos de €112 millones. O sea, Unicaja vendió este activo por casi nueve veces el book value que tenía registrado en sus cuentas. Pues esto aporta nada más y nada menos que aproximadamente un 12% de su capitalización de mercado.

Luego tienen venta, un edificio en una zona prime de Madrid, el barrio Salamanca, un edificio de ocho plantas con ciento veinticinco plazas de parking; un edificio peculiar que tiene bastantes novios… bastante novios y novias que le están siguiendo. De hecho, he hablado con algunas personas del mundo del capital privado que están detrás de este activo y desde hace años estudiando con ellos sé que hace dos años había ofertas sobre la mesa de €70 millones por este inmueble. Unicaja se cerró, no lo quiso vender porque consideraba que valía más, no le hacía sentido. Hoy en día, las ofertas están en torno a los €90 millones. Se ha abierto un proceso de venta formal, un proceso de subasta y esperemos que en los próximos meses se cierre este proceso. Esto es 8% más allá de capitalización de mercado. Para el que conozca Madrid, o bueno, lo pueden buscar en Google Maps, para que vean el activo. Este edificio está en la calle Marqués de Villamagna, entre la calle Serrano, que es la milla de oro madrileña y el Paseo de la Castellana en Madrid.

Y luego tenemos Caser Seguros, que es una cosa que, bueno, no sabemos si venderán o no, lo que sabemos es que Unicaja tiene el 10% de Caser Seguros. Caser Seguros se inicia un proceso de venta por varios socios que entre todos juntan el 60% del capital, ese proceso de venta oficialmente ha iniciado este mes en septiembre, la valoración que se está estimando de iniciales una vez book value, que son €1,000 millones, pues el 10% de Unicaja, pues son €100 millones y Unicaja lo tiene registrado pues aproximadamente en €50 millones en sus libros. Estos €100 millones es 9% del market cap de Unicaja. La intención inicial es no venderlo, según me comentan y lo que han comentado públicamente al mercado. Pero sí que hay una cosa que yo he estado muy atento y es una oportunidad de mejorar las condiciones del acuerdo banca-seguros con Caser, que es un socio de seguros de más riesgo… este acuerdo vence en 2020 y ellos ven una clara oportunidad de mejorar las condiciones y mejorar los [AUDIO INAUDIBLE].

Hablemos ahora de la creencia más extendida del mercado en cuanto a bancos. Bueno, voy a hablar de un par de creencias, pero la primera, la más relevante es que es imposible hacer dinero en banca. Bueno, Unicaja el año pasado ganó dinero y el anterior también y el anterior también. Yo lo que hago es un primer punto para empezar, pero bueno, vayamos un poquito más allá. La obsesión con los tipos. Esto es curioso, la verdad, yo lo que veo en la banca es que hay una obsesión por muchos analistas y por la comunidad inversora, en la parte, digamos en los ingresos del margen financiero del banco, en el interest margin, solamente se enfocan en los ingresos, pero no ven del otro lado, de los costes, o cuando ven ahí dicen que, bueno es un banco minorista, pues es imposible porque no va a poder trasladar los tipos negativos, no va a poder cobrar tipos. Sí, eso es verdad, eso es verdad, no ayuda nada la política monetaria, pero en el caso de Unicaja veamos cómo impacta.

Primero, Unicaja, el impacto es bastante limitado. Que a la gente se le olvida que es que no toda la cartera es variable, o sea, hay una parte de la cartera que está referenciada tipo fijo. El impacto de la caída de 10 pb del LIBOR a doce meses, pues sería de un 2%-3% del net interest income, osea unos entre €12-€18 millones al año, me he puesto en el medio €15 millones. Pero hay palancas de activo que no les pongo número, pero hay palancas de activo. Primero crece el libro de crédito, luego Unicaja está empujando un poco más el consumo con mucha prudencia, pero más que antes, creciendo mediante sus propios clientes. No se sienten todavía muy cómodos yendo afuera, cosa con la que yo también estoy tranquilo y prefiero que sea así, tal vez en un poco traje tarjetas de crédito porque tienen una buena oportunidad muy pocos de sus clientes en su split de tarjetas, para que se hagan una idea, Unicaja tiene un tercio en tarjetas de crédito, dos tercios en débito, que es exactamente lo contrario al resto del mercado en España que tiene dos tercios en crédito, un tercio en débito. Esto no va a cambiar de la noche a la mañana en Unicaja, pasarán años, quizás nunca se alcance la cuota media del mercado, la cuota en cuanto a distribución, pero sí que hay una oportunidad y Unicaja la está explotando poco a poco, está puesto un poquito de fees y también de margen de interés. Y luego también un poco a través de preconcebidos.

Y hay otra cosa, también, que hay que mirar, que es que Unicaja tiene muy buen margen, ¿por qué? Porque opera en regiones que son poco competidas, es la ventaja de ser un banco regional con una cuota significativa y con clientes que son muy recurrentes y que tienen una lealtad muy alta hacia el banco. Luego las palancas del pasivo; Unicaja tiene muchas muy buenas palancas por el lado del pasivo. Primero, vencimientos de unos depósitos muy costosos que son heredados a España Duero del año… son los depósitos de lo que se llamó en España “la guerra del pasivo” a finales de 2010, principios del once, donde los bancos como se había secado el interbancario estaban desesperados por mantenerse vivos y empezaron a recoger depósitos a tipos altísimos. En este caso, son €1,300 millones al 4,3%, pues. Un beneficio tangible que se va a dar sólo con el paso del tiempo para Unicaja de €56 millones a su P&L. Luego, también vencen células hipotecarias muy, muy, muy costosas al 3,1% de media; son dos células hipotecarias, unas vencen a finales de este año y otras vencen en enero de 2020; aportarían €25 millones porque no se va a hacer replenish, osea, no se van a emitir otras, no hace falta, no necesita esta liquidez Unicaja.

Luego el tema del tiering del BCE que había comentado, esto aportaría unos €8 millones y por el lado negativo, que también lo hay, pues hay más regulaciones, es verdad, pues está el tema del MREL que hay que cumplir con estos requisitos regulatorios para apuntalar el capital en el caso de problemas de estrés habría que emitir unos mil millones en Emisión de Senior y Tier II; que a día de hoy pues se están emitiendo con bancos de riesgo similares a Unicaja por menos del 2%. Si nos planteamos el 2%, es un impacto negativo de €20 millones.

Y otra cosa mala de los tipos de interés y de la situación actual es que bueno, se acabará una muy buena oportunidad de [AUDIO INAUDIBLE] que aprovecho Unicaja con el [AUDIO INAUDIBLE] y tomó €3,5 billions al negocio de cuarenta y los invirtió en una cartera machada, o sea, con [AUDIO INAUDIBLE] de dos, cuarenta, tenía un beneficio de 80pb, unos €28 millones se esfumarán de la cuenta de resultados para el ejercicio de 2021. Pero all in all, se podrá dar cuenta, sacan la calculadora, sumen y restan; o sea Unicaja puede defender su NII, de hecho, tiene una oportunidad hasta de incrementarlo. Yo me planto en que lo mantendrá, para ser conservador. Bueno, una notita que he dejado aquí porque la caída de los tipos de interés es una cosa muy mala, pero para una entidad como Unicaja que tienen unos saldos estructurales importantes y una parte invertida en deudas netas, en deuda, perdón, soberana, considerando una cosa, que hay plusvalías latentes, plusvalías latentes que Unicaja no considera capital y que a septiembre de 2019 superan los €700 millones.

Luego pues más problemas, bueno, el tema y creencia, el tema de la regulación, nosotros creemos que Unicaja está sobrecapitalizado y puede cumplir sin problemas las regulaciones actuales y las que están por venir porque tiene colchón para aguantar estos embates regulatorios. Hay gente que habla del tema MIFID bueno, [43:30] es el que lo conoce, pues beneficia la banca claramente, al que le hace daño es al asesor pequeño, pero no a los grandes bancos. Y luego está el tema de los litigios que tanto aprovecho en España, está el tema de las cláusulas suelo, Unicaja la verdad es que ha tenido una exposición bastante limitada dentro de lo que es la banca española y está muy bien provisionada su exposición. Y luego el tema de IRPH, que es un tema de los últimos días… bueno, lo mencionaremos porque la exposición de Unicaja es muy [AUDIO INAUDIBLE]. Y también tenemos al resto de la P&L ¿no? Que parece que no cuenta, pero la verdad es que suma. Primero los recursos fuera de balance que crecen, crecen por naturaleza; aquí lo podemos evidenciar en el gráfico que tenemos arriba a la derecha. Se incrementan pues los saldos de los fondos de inversión, seguros, en fondos de planes de pensiones. ¿Por qué? Porque la gente también con los tipos de interés, pues busca un poco de guía en otro sitio. Esto pues tiene un impacto positivo, pues incrementa las comisiones de gestión de estos fondos y aparte de eso, los tipos negativos pues sí, es verdad, no se trasladan, pero se incrementan las comisiones de gestión de cuentas y por pagos también. Y ahí parcialmente, muy poco, pero se mitiga un poquito el efecto.

Otro tema que tenía Unicaja es la venta cruzada, es verdad que tiene un grado de cross-selling, aquí se evidencia un 43% de sus clientes tienen más de tres productos, pero la verdad es que Unicaja sigue teniendo oportunidades. A ver, esto es limitado, Unicaja lo que es es un banco minorista, no es un banco privado, pero hay ciertas palancas que se pueden aprovechar. Unos en lado de los seguros, por ejemplo, que históricamente no se empujó mucho y después estuvo parado con la reestructuración del negocio de seguros de 2017, una cosa que crece mucho y a un ritmo interesante, ya los últimos meses; y luego el tema de tarjetas de crédito que ya había comentado. Luego la eficiencia: esto, señores, la gestión de Unicaja es muy buena, esto ha evolucionado sin titulares, sin prisa, pero sin pausa. El estimado que tenemos del cierre del total de gastos de explotación de 2019 es un 8% menos, casi un 10% menos, de hecho 8% es un salvador sobre los gastos de hace tres años; en 2016 y esto ha sido logrado pues con mucho foco. Se ha reducido en dos años y medio 14% el número de oficinas y en un 10% el número de empleados y es que encima de esto, pues ha comenzado la reestructuración, la anunciada a finales de 2018 y acordada ya con sindicatos donde salen 800 empleados de la plantilla, un 12% y generando unos ahorros considerables a partir del año 2021. Por otro lado, en el coste de riesgo, pues también disminuye. Piensen ustedes que… es que la cartera de Unicaja es muy conservadora: 19 de cada 20 hipotecas son de primera vivienda y el loan-to-value (LTV) es del 55%.

Riesgos que se puede enfrentar Unicaja ¿Qué puede salir mal? Pues bueno, un tema es la japonización de Europa. Yo creo que… sinceramente creo que está descontado del precio, pero sí, es verdad, o sea, Europa puede estar veinte o treinta años más así con un crecimiento cercano al 0%. Es un riesgo, nosotros somos prudentes y de hecho en nuestras estimaciones consideramos que [AUDIO INAUDIBLE]… Luego está el tema de la falta de productos [AUDIO INAUDIBLE] en España, un clásico. Nosotros creemos que es una cosa que como ciudadanos españoles nos preocupa. Ahora viendo con cabeza fría como gestores de asesores de vehículos de inversiones que invierten considerablemente en España, pues, lo movemos con la cautela que esto amerita, pero también con cabeza fría. España es un país que tiene una deuda de prácticamente el 100% de su PIB, a nosotros nos gobiernan nuestros acreedores y nuestro principal acreedor es Europa y hemos visto lo que ha pasado con países como Grecia o incluso Italia, que se han puesto un poco tontos con la Unión Europea; han terminado entrando por el aro.

Y bueno, pues también desde un punto de vista más político, sí que es verdad que ciertas cosas de comentarios políticos nos horrorizan, pero también comparando y analizando con cabeza fría, hay una cosa que tiene España que muy poco se habla de ella y es que dos terceras partes de nuestro arco parlamentario son gente centrista; un poquito más a la izquierda, un poquito más a la derecha, pero no son antieuropeístas, de hecho es que no hay un partido claramente antieuropeísta en España, que diga: «oye, me quiero ir del euro o no quiero, me quiero salir de la Unión Europea». Eso no existe aquí, o sea, en esa perspectiva somos una isla dentro de este mar turbulento político de la Unión Europea.

Y luego tenemos el tema de la amenaza de la fintechs, la fintechs pues sí, una cosa que seguimos, que vemos, lo comentamos, lo comentamos con gestores de estas propias fintechs, con gestores bancarios y estamos muy atentos mirándolo… Unicaja también. Nosotros vemos una cosa aquí en eso, ¿no? Esto bueno, casi que da para hablar en otra conferencia, pero muy rápido: lo que vemos es que… vemos irracional por parte de un gestor de una empresa tecnológica que tiene unos retornos sobre la inversión altísimos. Y en negocios asset-line, meterse en un negocio que necesita tanto capital, que tiene tantas regulaciones, tan competido como el negocio core bancario, sabemos que más bien los desarrollos de las fintechs van más o menos por el negocio que van pues alrededor de los bancos [AUDIO INAUDIBLE] pago, FX y que sí pueden hacer daño, pero también vemos que los bancos se han puesto las pilas. Están muy metidos ahora en el ecosistema, de hace unos dos, tres años para acá.

Hoy en día son los que más invierten en fintechs, son accionistas de muchas y están observándolas y tienen sus propios laboratorios y aceleradoras o como los quieras llamar. Y vemos más bien un entorno de colaboración. De hecho, Unicaja es una cosa que hablamos con ellos porque nos preocupa, ¿no? Es un banco pequeño, es regional: Oye, «¿tendrás las escalas para poder competir desde un punto de vista tecnológico?» y la estrategia que sigue a nosotros nos ha convencido, nos parece prudente y acertada. Es una estrategia de wait, see and copy, o sea, miren qué está pasando en el mercado, ven las mejores tácticas y como muchas de estos grandes inventos que tenemos hoy en día digitales carecen de propiedad intelectual, lo que hacen es copiarlos; lo copian eso en su infraestructura, en su propuesta a los clientes a un coste incluso más bajo del que está intentando inventar la última app más bonita y más moderna y lo han hecho con bastante éxito. Van ganando clientes digitales sin hacer mucho ruido y bueno y hacen cosas, por ejemplo, ahora han firmado hace pocos meses un partnership con Ebury que es una fintech de Reino Unido para el negocio de FX donde están ofreciendo sus clientes PYMES, que Unicaja tiene mucha pyme, sobre todo en Andalucía, que es exportadora; les está ofreciendo la entrada a condiciones de quotes, de precios en mercados de divisas, mercados que hasta hace poco pues no podían acceder y que sólo pueden acceder grandes empresas que tenían entrada directa a grandes mesas en otros países.

Vale, pues, opciones de Unicaja. Para nosotros, bueno, saben que un banco es un trasatlántico, es una cosa grande que no se mueve de un día para otro, de hecho, si fuese así a nosotros nos preocuparía, no seríamos accionistas, sinceramente.

Entonces nosotros lo primero es el bussines as usual, el BAU, o sea: foco en la eficiencia, gestionar con criterio y prudencia, seguir haciendo lo que hacen; luego intentar despegar el exceso de capital. Bueno, la opción que nos gustaría más a todos, incluso a ellos mismos es la del M&A, es la más bonita, la mejor, la que generaría más valor rápido, creemos, pero no es fácil, no es fácil. Primero, bueno, los precios actuales tan deprimidos pues complican ponerse de acuerdo, ¿no? Por el reparto y por el valor de la obstrucción de valor que puede causar en el accionista de Unicaja. Luego también el rol que querrá jugar la fundación. Aquí entendemos que la fundación querrá mantener un rol protagónico y buscar socios afines, ¿no? Entonces tiene que encontrar un banco pues con el mismo mindset, que esté gestionado con [AUDIO INAUDIBLE] y que tenga unos accionistas que tengan el mismo mindset de permanecer a largo plazo y con una gestión muy conservadora. Y bueno, es una cosa que podría llegar, pero no es fácil. Con que tenga todo encendido. Luego repartir capital, es una cosa que creemos que hay colchón y ellos ya han sido un poco vocales en eso. En cuanto al dividendo, aunque no hayan anunciado que lo incrementen, el payout del año pasado fue del 40%. Es lógico que lo incrementen, sobre todo cuando están vendiendo participaciones, como en el caso de AUSOL; podrían tratar un poquito mejor al accionista, creemos que lo van a hacer.

Luego está la recompra de acciones, han iniciado un proceso para recomprar 3% de capital, inicialmente, están los temas de aprobaciones, de reguladores y tal y bueno se ha alargado un poquito por algunos temas que tenían y no podían comprar por debajo del valor nominal que era un euro, que ya está solventado por juntas, se ha aprobado por asamblea y bueno, una cosa que estará viniendo. Y bueno, Unicaja otra cosa es un tema de comunicación, para nosotros tiene que quedar claro y fuerte decirle al mercado, su historia contrasta mejor. De hecho, están preparando un nuevo plan estratégico, que lo compartirán en los próximos meses con el mercado y yo creo que una cosa que es definitiva es la compra de acciones por parte del equipo gestor que, lamentablemente, el lado negativo de su prudencia es que ha tenido unas políticas… sufre de unas políticas de cumplimiento normativo muy restrictivas para la recompra de acciones. Nos han dicho que le están dando una vuelta, esperamos que sea así y nosotros los presionamos, los contactos de otros accionistas también y esperamos que esto sea una cosa porque es un mensaje interesante para el mercado, que el equipo gestor compre acciones.

Valoración de Unicaja, pues somos muy conservadores nosotros, simplemente en el beneficio cogemos el del año pasado y le otorgamos un incremento que es básicamente los ahorres de costes que reconocemos por el plan de reestructuración, que ya está aprobado por el lado de los sindicatos y que con la historia que conocemos de Unicaja se va a cumplir; no consideramos ninguna de las otras palancas que hemos detallado. Y eso aplica un [AUDIO INAUDIBLE] de diez veces, ¡diez veces! O sea, no quince, no trece, no doce, diez veces. O sea, un valor de €1,800 millones. Calculamos también un net tangible book value ajustado, que cogemos el valor tangible neto al cierre de junio, le quitamos lo que nosotros consideramos un exceso de capital de Unicaja que lo calculamos incrementando el capital que tiene hoy mismo por el efecto de llevar a modelos avanzados la cartera hipotecaria solamente, o sea, estamos dejando todo lo demás por fuera; y dejamos incluso un banco gestionado como un colchón, pues sabemos que Unicaja no… o sea, están los comercios que no va a gestionar su banco un rato y de ahí lo reduce por cien aunque los requisitos regulatorios son mínimos.

Los requisitos regulatorios de Unicaja… ahora de memoria no lo… a ver si lo encuentro, es una cosa, así como que el 8%, aproximadamente. Muy bajito, muy bajito. Entonces, nosotros decimos, oye, van a gestionar con un 12,5%. También ajustamos el valor en libros de los activos no bancarios y nos da un net tangible book value de €3,200 millones y aplicamos un ratio también duro de 0, veces, o sea un valor de €2,400 millones. La media de estas dos métricas nos da un valor del negocio bancario de €2,100 millones. Sumamos el exceso de capital que, para nosotros, conociendo la industria, es tangible, de casi €500 millones, la participación de AUSOL, el edificio Serrano y la participación de Caser le suman otros €800 millones y le da un valor a Unicaja de €2,900 millones. Esto es un valor por acción de €1,80, una acción que al 24 de septiembre cotiza a €0,71, o sea, un upside de más del 150% y un margen de seguridad de más del 60% siendo muy conservadores. Otra forma de ver esto, después de la vuelta y cojamos el market cap de €1,100 millones de Unicaja, restémosle el exceso de capital y las participaciones en activos no bancarios y esto nos da pues un valor del mercado del negocio bancario de €340 millones, o sea, un PER implícito de dos veces y un ratio de price-to-net tangible book value de 10% (0,1 vez). No tiene sentido, esto está muy barato.

En resumen, pues, Unicaja es un banco sencillo, concentrado en áreas geográficas y negocios muy específicos, muy tradicionales, con un accionista de referencia que está enfocado en una gestión conservadora a largo plazo; un equipo gestor muy prudente, muy conservador, que hace las cosas con mucha eficiencia y con mucha cabeza fría, también; es un banco mal entendido dentro de una industria que no le gusta a casi nadie; está hiper capitalizado, tiene muy buenas palancas para defenderse en el actual entorno de tipos; tiene un importantísimo en activos no bancarios y la valoración, bueno, he escrito aquí que es atractiva, pero sinceramente creemos que es muy, muy, muy atractiva. Esos es todo, Ezra. No sé si tienes alguna pregunta o si hay tiempo para preguntas.

[57:30] MOI Global en Español: Sí, mira, esto más que nada en las áreas regionales donde opera Unicaja. Bueno, ya ves que en la diapositiva que compartiste de las regiones donde está, en varias es el líder, ¿no?

[57:45] Sendrea: Sí.

[57:46] MOI Global en Español: Ya ves que ahorita estabas… al final estabas platicando de cómo van a reasignar el capital en el futuro, ¿no? Ya ves que compartiste que a través de funciones o adquisiciones, por compra de acciones o pago de dividendos. Mi pregunta va aquí en si en esas regiones donde opera principalmente hay otros tipos de bancos pequeños que pudieran comprar, ¿o si no los hay se tendrían que ir a otras regiones de España?

[58:15] Sendrea: Mira, principalmente hay un par de bancos. Uno de ellos es Liberbank, que yo sinceramente creo que la conversación no se ha cerrado por la experiencia anterior, ¿no? Si vemos el caso de España Duero es… date cuenta, por ejemplo, en el caso de Cáceres, que es una de las dos provincias de la comunidad autónoma de Extremadura; es Liberbank es el primero con una cuota del 40% y Unicaja el segundo con 12,6%. En varias de estas zonas, de estas regiones, sobre todo las que están más al norte de España, o sea, no sé, León, Valencia, lo que sería Cáceres y el norte de Andalucía y la región de la provincia de Ciudad Real, allí Liberbank tiene presencia y tiene presencia muy fuerte. Entonces claro, está como en las… si no se cruzan en algunas regiones, está justo en la región limítrofe, la región que está al lado, que son regiones donde también Unicaja tiene oficinas. Luego, hay algún otro banco que está, pues, quizás, no tiene tanto solapamiento como Liberbank, pero está justo en regiones limítrofes. Entonces ahí quieras o no, pues hay cierto solapamiento en las fronteras de esas regiones. Eso por el lado de la red comercial abrió una oportunidad, pero no te olvides también de una cosa: la principal… los que más sufren en una consolidación bancaria son los servicios centrales. Aquí dos gestoras de fondos se convierten en una; dos equipos de administración reporting se convierten en uno; y pues donde antes había entre los dos bancos cuarenta personas, pues pasarán a ser quizás no veinte, pero quizás veinticinco. Y ahí hay una muy buena oportunidad.

[1:00:12] MOI Global: Perfecto. Y otra pregunta. Bueno, ya ves que también estás comentando el valor en activos no bancarios, por ejemplo, lo de la situación que vendieron las Autopistas del Sol y el edificio que tienen en venta y bueno, la aseguradora que tienen que tengo entendido que no la van a vender, ¿no?

[1:00:31] Sendrea: En principio no, pero si tú le preguntabas a Unicaja hace cuatro meses, tres meses si vendía el edificio de Serrano te decían que no. Lo que pasa es que ellos tienen un mindset muy disciplinado. Fíjate, lo que yo te comentaba, conozco gente que hace dos años estaba ofertando €70 millones por el edificio, estaba lejos de lo que aspiraba Unicaja y lo que ellos estimaban que era el valor real de esto. Cuando se empezó a acercar a los €90 millones, abrieron el proceso. Y lo de Caser llamémoslo gut feeling, no sé, pero me parece algo que puede ir por allí, un poco.

[1:01:14] MOI Global: Claro.

[1:01:16] Sendrea: Unicaja tiene otra cosa también, Ezra, que tiene la oportunidad incluso de cambiar de partner de seguros. O sea, vence contrato en 2020. Con esta compañía ellos tienen el 10%. ¿Qué puede meterse en el medio? Otra empresa de seguros y ofrecerle unas condiciones mejores y ya ni siquiera le haría sentido estar en el consejo y tener una participación del 10%.

[1:01:38] MOI Global: O también pueden utilizar el capital para adquirir otro activo no bancario. ¿Tienen algún plan, el equipo gestor sobre eso?

[1:01:47] Sendrea: No. Ellos su plan es concentrarse en su negocio, su negocio core, que es su gestión bancaria.

[1:01:55] MOI Global: Perfecto. Pues esas son todas mis preguntas, Alirio, muchísimas gracias.

[1:01:59] Sendrea: No, gracias a ti. Bueno, cualquier persona que quiera preguntar algo, pues al final tengo mi correo electrónico al final de la presentación. Y también deciros una cosa, el puesto ahí en el anexo, pues un poco la cartera de deuda, una copia y pega un slide para que vean un poco cómo se gestiona de una forma bastante prudente la cartera de deuda que también pesa en el balance.

[1:02:23] MOI Global: Gracias Alirio.

[1:02:24] Sendrea: Venga, hasta luego, a ti, Ezra.

* * *

Acerca del conferencista

Alirio Sendrea, CFA, es Director de Análisis de Invexcel Patrimonio, en España. Desde 2004, se ha especializado en análisis financiero, valoración y consultoría en finanzas. Se graduó en Contabilidad en la Universidad Central de Venezuela.

Keep compounding your investment wisdom:

Post Views: 1,440
Tags: , ,
People:
Companies: