NOTA DEL EDITOR: Este texto es obtenido de una carta semestral de BrightGate Focus, FI.

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Creo que es buen momento para escribir unas líneas sobre cómo pienso sobre el nexo entre contabilidad y valoración, y cómo dicho esquema informa mis decisiones a la hora de invertir.

Aunque se suele afirmar que la valoración no es una parte diferencial del proceso de inversión, ya que está “todo descubierto”, no puedo estar más en desacuerdo con dicha afirmación. Aunque al final el éxito de una inversión se reduce al conocimiento del negocio y a las propias dinámicas de este a futuro, una valoración y un estudio de la contabilidad correctos permiten entender mejor el negocio y evitar errores graves más tarde.

La exposición que sigue es necesariamente una simplificación sobre nuestros modelos financieros, pero será suficiente para entender el marco conceptual.1 El método que uso para la valoración es el método de los beneficios residuales (o beneficios económicos, como se les conoce en la literatura académica), que nos dice que el valor de todo activo es el valor en libros actual más todos aquellos beneficios futuros descontados obtenidos por encima del coste del capital de la empresa –beneficios económicos o residuales. Si tenemos un activo con valor en balance de 100€, que esperamos vaya a obtener retornos del 7% (7€ de beneficios a perpetuidad), y nuestro coste del capital es del 7%, el activo debería estar valorado a su valor en libros, ni más ni menos.

Matemáticamente:

Donde NOA son los activos operativos netos (patrimonio neto más deuda financiera neta), NOI es el beneficio operativo neto (neto de impuestos), RNOA es el retorno sobre los activos operativos netos (beneficio operativo neto dividido entre los activos operativos netos), r es la tasa de descuento y g la tasa de crecimiento – de los beneficios residuales.2 Como se puede comprobar en el segundo término de la expresión, si la rentabilidad esperada es igual a nuestro coste del capital el término desaparece, siendo igual el valor de la empresa a los activos operativos netos.

Cabe señalar que el método anterior, aun siendo matemáticamente equivalente al modelo de descuento de flujos de caja libres, tiene varias ventajas enormes respecto a este en la práctica. En primer lugar, el método de los beneficios residuales reconoce parte del valor en la actualidad (los NOAs actuales), y no espera a reconocer todo el valor a algún momento futuro del tiempo, como ocurre con los flujos de caja libres, con lo que la incertidumbre se reduce sustancialmente – es más fácil saber qué tenemos ahora que realizar una predicción a 7 años vista. Y, en segundo lugar, el método de los beneficios residuales se puede aplicar a aquellas empresas que están creciendo, que están todavía en su fase de inversión y que por lo tanto no generan flujos de caja libres, mientras que a la hora de valorar por flujos de caja libres uno debe hacer la ficción de suponer que la empresa parará de invertir en algún momento futuro, y a partir de ahí cosechará el fruto de las inversiones realizadas – un ejercicio difícil y de dudosa utilidad práctica.

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