NOTA DEL EDITOR: Estas ideas de inversión son extraídas de una carta trimestral de azValor Asset Management.

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Nuestras inversiones en energía, uranio y carbón se vieron “puestas a prueba” en 2019. En el sector del petróleo, en el que la evolución de la cotización de Tullow Oil [LON: TLW] ha generado una contribución negativa de 4,8%, observamos lo siguiente:

• La demanda de crudo, ha crecido más de un 1% en 2019 y se estima un incremento similar
a medio plazo.

• La inversión en petróleo y gas sigue estando extremadamente deprimida, alrededor de un 50% por debajo de los niveles anteriores a 2014.

• En el año 2019 se descubrieron 12.000 millones de barriles, incluidos los de gas, frente a los 56.000 millones de barriles equivalentes de consumo, lo que ha generado una fuerte reducción de reservas, situación que se agrava por la falta de inversión en nuevos proyectos de exploración.

• Además, el incremento de nueva capacidad de refino mundial ha añadido 2,2 millones de barriles de demanda al día, incremento al que hay que añadir el crecimiento de las importaciones de petróleo de China.

• En cuanto a la producción del petróleo esquisto (shale) continúan las dudas sobre la sostenibilidad del crecimiento en su producción, por varias razones como la falta de financiación, señales de agotamiento de los mejores pozos cuya actividad de perforación ha disminuido un 30%, el progresivo agotamiento del inventario de pozos perforados, pero no completados (DUCs) y, por último, el empeoramiento de las productividades.

Todos estos factores apuntan a una más que probable necesidad de nuevos proyectos petrolíferos en aguas profundas, que, junto a unos 3 millones de barriles por día de declino natural, deberían servir para ayudar a mantener los precios de referencia del petróleo y favorecer a actores como Tullow, Kosmos y Geopark.

Curiosamente, el precio del petróleo en 2019 subió un 34,1% y superó el rendimiento del S&P 500 del 31,5% (incluyendo dividendos), a pesar de lo cual, TODO el sector energético americano, en su conjunto, tiene una capitalización bursátil similar a la de Apple, dato que pone de manifiesto la
penalización que sufre el sector Oil&Gas en sus valoraciones.

Pese a que Tullow efectivamente ha tenido malos resultados operativos en el último trimestre publicado, ha sufrido un castigo excesivo, en gran parte consecuencia de la venta indiscriminada de fondos de dividendo tras el recorte anunciado (decisión que nos parece acertada). Tullow debería ser capaz de superar su objetivo de producción a medio plazo; cotiza con un descuento de casi el 50% sobre el valor de sus activos en producción, y además el mercado asigna valor cero a los activos de exploración, así como a Uganda y Kenia, todos los cuales tienen un valor potencial y realizable hoy en día. Tras la caída, Tullow vale en bolsa $975mn y espera generar $150mn flujo libre de caja con el crudo a 60$ (PER 6,5x). En nuestro escenario base de un crudo a 75$/barril, estimamos que Tullow generaría casi 400mn$ (PER 2,5x). A pesar de que la empresa ha fracasado en sus proyectos de PROSPECCIÓN (una de las razones del castigo), creemos que su cartera de activos en PRODUCCIÓN únicamente nos permitirá recuperar nuestra inversión. Si además el crudo alcanza nuestro escenario base de 75$/barril en los próximos 2-3 años, entonces la TIR de esta inversión estará en línea con nuestra media histórica.

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