NOTA DEL EDITOR: El siguiente texto escrito por Javier Ruiz, CFA, es un extracto de una carta trimestral de Horos Asset Management.
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Todo análisis de una compañía lleva aparejado una historia, a la que suele denominarse narrativa. Esta historia no es otra cosa que lo que creemos que va a suceder con el negocio de una empresa y que tratamos de plasmar en las asunciones que incorporamos en su valoración. Por tanto, estamos hablando de la esencia del trabajo de análisis.
Posiblemente, uno de los autores que más ha escrito y trabajado sobre la valoración de las compañías sea Aswath Damodaran (de hecho, se le conoce como el “Decano de la Valoración”). Si bien no siempre estamos totalmente de acuerdo con su forma de analizar las compañías, uno de sus últimos libros, titulado Narrative and Numbers, explica de manera excelente cómo integrar la narrativa que tenemos sobre un negocio en la valoración de la compañía.
En concreto, Damodaran habla de cinco pasos que el análisis fundamental de una compañía debe comprender si queremos llegar a una valoración con sentido. Merece la pena que dediquemos unos momentos a explicar cada uno de estos pasos, a fin de que pueda comprender mejor nuestro trabajo. Para hacer este ejercicio más ilustrativo, nos apoyaremos en ejemplos de algunas de las compañías que tenemos en cartera.
Paso 1: Desarrollar una historia para el negocio que estás analizando
Este paso engloba, a su vez, otros tres. Primero, tenemos que realizar el trabajo previo de conocer la historia de la compañía. Este estudio resulta esencial para entender las dinámicas de un negocio, las variables que más le afectan y las decisiones que el equipo directivo ha ido tomando a lo largo de los años.
Ejemplo: Catalana Occidente
Catalana Occidente cuenta con dos divisiones bien diferenciadas: seguro tradicional y seguro de crédito. Habría que analizar el histórico crecimiento de ambas divisiones, así como su rentabilidad (ratio combinado y rentabilidad financiera) en distintos entornos y las decisiones de gestión de capital de la compañía (política de dividendos, análisis de las numerosas adquisiciones de otras entidades, etc.).
En segundo lugar, es importante comprender el mercado en el que opera la compañía y qué esperar de este. ¿Cómo de rápido aumenta el mercado? ¿Hay partes de este que crezcan más rápidamente? ¿Qué necesidades de inversión tienen los negocios que operan en el sector? ¿Qué variables determinan su rentabilidad? ¿Es cíclico o maduro? Estas son algunas de las (muchas) preguntas que debemos hacernos a la hora de desarrollar nuestra narrativa.
Ejemplo: Warrior Met Coal
En primer lugar, tendríamos que diferenciar en nuestro análisis las dinámicas del carbón metalúrgico (100% de exposición para Warrior Met Coal) y del carbón térmico. El primero depende de la evolución de la demanda de acero y de las necesidades de los altos hornos que utilizan este carbón en su proceso productivo, mientras que, el segundo, se emplea, fundamentalmente, para la generación de electricidad y, a nuestro entender, está sujeto a una mayor incertidumbre futura (regulación, presión popular, etcétera).
En cuanto a las necesidades de inversión, en general las compañías tienen un capex relativamente bajo y, en casos contados, pueden iniciar proyectos de apertura de nuevas minas, siempre que los precios de venta acompañen (caso de Blue Creek para Warrior).
Por último, como sucede con cualquier materia prima, la ubicación en la curva de costes, los gastos de transporte y laborales, así como el precio de venta, son algunos de los factores que determinan el posicionamiento de cada compañía a nivel competitivo. Warrior cuenta con un carbón metalúrgico de elevada calidad, que le permite exportar el 100% de su producción fuera de Estados Unidos a precios elevados. Además, cuenta con una estructura de costes flexible que contribuye a que la compañía genere caja, incluso en entornos de precios muy bajos, como los actuales.
Por último, hay que hacer el ejercicio de estudiar el entorno competitivo del negocio, para entender qué podemos esperar de este hoy y en los próximos años. Este análisis implica comprender por qué hay compañías que son más rentables que otras en la industria o por qué unas crecen más que el resto, por ejemplo.
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About The Author: Horos AM
Horos es una gestora formada por un equipo que combina juventud y experiencia. Todos tenemos en común nuestra pasión por la inversión, y nuestro convencimiento de que el value investing es la filosofía de inversión óptima para el largo plazo. Esta pasión se ha visto recompensada con los premios Morningstar y Expansión-Allfunds al mejor fondo de Renta Variable España, así como el Premio Citywire 2016 a mejor equipo gestor de Renta Variable Internacional, y con resultados excelentes a lo largo de los años.
Gestionados por Javier Ruiz, Alejandro Martín y Miguel Rodríguez, en Horos contamos con un fondo de renta variable ibérica y un fondo de renta variable global, así como un plan de pensiones réplica de este último.
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