NOTA DEL EDITOR: Este texto es obtenido de una carta semestral de BrightGate Focus, FI.

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He pensado que para ilustrar los peligros de invertir en mercados sobrevalorados y de la importancia del market timing (en sentido amplio, y no entendido como trading a corto plazo), no hay nada mejor que ir al archivo de la historia e informarnos de la experiencia de dos de los mejores inversores del siglo XX, John Maynard Keynes y Charlie Munger. Dado que ambos tuvieron que capear los peores mercados bursátiles del siglo y que eran inversores fundamentalistas con carteras altamente concentradas, creo que la comparación puede ser muy instructiva en los momentos actuales.

Keynes, además de ser el economista más influyente del siglo XX, fue un extraordinario inversor, un hecho que es menos conocido. Fue uno de los primeros contribuidores a la, por aquel entonces no creada, escuela del behavioural finance, con conceptos como el beauty contest y el riesgo reputacional, así como del value investing (aunque el honor haya ido finalmente a parar a Benjamin Graham por su exposición más sistemática), habiendo establecido los conceptos de valor intrínseco y de margen de seguridad, así como la importante distinción entre especulación e inversión. Keynes además fue de los primeros en establecer un hecho que hoy nos resulta evidente, que es la idoneidad de las acciones como vehículo de inversión a largo plazo, y su importancia en la cartera de todo inversor institucional, que por aquel entonces estaba casi exclusivamente comprendida por bonos gubernamentales y por activos inmobiliarios.1

A diferencia de otros inversores con estilos bien definidos desde el inicio, Keynes cambió marcadamente su estilo de inversión durante su vida. En algún momento de la década de 1920, tiempo durante el que estuvo invirtiendo con una mentalidad top-down intentando anticiparse al ciclo con muy pobres resultados, Keynes pasó a adoptar una filosofía de análisis fundamental bottom-up, que utilizaba para identificar un puñado de compañías (sus “pets”, como las llamaba él) con modelos de negocio que esperaba que lo hiciesen bien a largo plazo. La poca rotación de la cartera de Keynes en los últimos años de su vida, así como el reducido número de títulos que la componían, no solo fueron el resultado del hecho de que Keynes nunca llegó a ser un inversor a tiempo completo, sino por su filosofía de inversión y visión de la economía, en las que el exceso de trading y especulación eran casi considerados como actitudes moralmente deplorables y perjudiciales para el sistema económico en su conjunto.

Una de las mejores fuentes disponibles para conocer las rentabilidades de Keynes es el Chest Fund del King’s College de Cambridge, que fue establecido en 1920, y que Keynes empezó a gestionar poco después hasta su muerte en 1946. Desde 1927 hasta 1945, la rentabilidad en exceso que Keynes obtuvo sobre el mercado fue espectacular, anualizando en exceso en torno a un 10%, una hoja de servicios que pocos inversores pueden igualar. Cabe recordar, además, que fue un período de tiempo particularmente convulso, con la salida del Reino Unido del patrón de cambio de oro (y posterior disolución de dicho sistema a nivel internacional), la Gran Depresión, la crisis de finales de la década de los 30 y la Segunda Guerra Mundial.

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