NOTA DEL EDITOR:  Las siguientes ideas de inversión son obtenidas de una carta trimestral de Santalucía Asset Management.

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Alibaba

Alibaba [BABA] es la compañía lider de comercio electrónico (ecommerce) en China, así como en otros negocios de mayor o menor tamaño entre los que se encuentran: medios de pago y servicios de financiación, servicios de infraestructura IT “cloud”, medios de entretenimiento (YouTube chino, periódicos, TV), servicios al consumidor como entregas de comida a domicilio (delivery) e iniciativas enfocadas en innovación tecnológica, las cuales tienen un alto crecimiento.

Alibaba se ha visto afectada a lo largo del presente año por el enviste regulatorio que han sufrido varias compañías chinas en diversos sectores. Desde nuestro punto de vista, a pesar de la restructuración del excelente negocio de medios de pagos y financiación, a través del 33% de Ant Financial, el negocio “core” de ecommerce sigue creciendo a buen ritmo, tanto a nivel de nuevos usuarios como de ingresos, esto ha hecho que la compañía decidiese incrementar sus niveles de inversión tanto en el negocio nacional como internacional para impulsar ese crecimiento y la adopción de su plataforma en nuevas regiones como son Aliexpress en países de occidente, Lazada en el sudeste asiático y Trendyol en Turquía.

Pensamos que la compañía tiene unas barreras de entrada muy altas, ya que fue fundada en una época donde los pilares necesarios para desarrollar un negocio de sus características no existían. De este modo, el ecosistema de Alibaba fue creciendo a medida que evolucionaban las redes de comunicación, se extendía el uso del internet, y se implementaban funcionalidades digitales como el pago en línea, haciendo de Alibaba la plataforma por defecto durante los años de adopción del comercio electrónico en el país. De esta manera, el sector experimentó un crecimiento exponencial que fue absorbido casi en su totalidad por Alibaba, que en su momento supo atraer a los consumidores de la región y dejar fuera del mercado a competidores occidentales como eBay y Yahoo!, que habían tenido éxito en Estados Unidos y Europa, y que buscaban replicar su estrategia en un país con una oportunidad de mercado masiva.

Debido a esto, Alibaba logra en su momento obtener cuotas de mercado cercanas al 80%, alcanzando volúmenes récord de transacciones en su plataforma y creando una dependencia de sus servicios entre comerciantes, pequeñas compañías y consumidores.

Por otro lado, Alibaba cuenta con una ventaja competitiva en su negocio “core” gracias al desarrollo del llamado “Iron Triangle” que engloba:

I. El ecosistema de comercio electrónico en el que se transaccionan alrededor de 1.2 trillones de dólares entre más de mil millones de usuarios activos anuales a través de más de diez mil tiendas que ofrecen sus productos y servicios.
II. Una plataforma logística innovadora (Cainiao Network) que utiliza los activos de las compañías logísticas más grandes de China y se apalanca en el análisis de datos para dirigir las operaciones de la manera más eficiente posible.
III. Una plataforma de pagos a través de Alipay, donde se realizan más de 100.000 pagos por segundo y que permite optar a financiación para facilitar la compra/venta de productos.

Alibaba tiene el atractivo de ser muy ligera en cuanto a necesidades de capital, ya que la mayoría de sus ingresos provienen de publicidad y servicios ofrecidos a comerciantes dentro de su plataforma, esto hace que su retorno sobre capital empleado sea excesivamente superior a su coste de capital. Esto es debido a que la compañía no maneja inventario de productos como es el caso de Amazon o su competidor local JD.com, ni presenta en balance los activos logísticos necesarios para hacer las entregas. Asimismo, la monetización de su plataforma a través de comisiones sigue en niveles relativamente bajos, como ejemplo, un incremento del 1% de comisión sobre el valor total de transacción anual representaría un incremento de $12 billones en su facturación.

Cualitativamente, consideramos a Alibaba como una empresa más parecida a Alphabet que Amazon, dada la naturaleza de sus ingresos, su baja necesidad de inversión en activo tangible para hacer crecer su plataforma y su gran nivel de participación e inversión en compañías que operan en otros sectores atractivos y con altas perspectivas de crecimiento.

Dicho esto, sabemos que existe un riesgo político latente, que los beneficios de la compañía podrían ir dirigidos a beneficiar a empleados, clientes y ciudadanos en lugar de sus accionistas; no obstante, como ejemplo contrario, la compañía ha incrementado en junta su programa de recompra de acciones a $15.000 millones de dólares. Como conclusión, a pesar de los continuos señalamientos del gobierno chino a la compañía, hasta el día de hoy, en el que ha recibido la solicitud de venta de algunos activos de entretenimiento relacionados a la televisión, vemos que la valoración ya refleja todos estos aspectos negativos y la incertidumbre ante nuevos posibles ataques. Pensamos que el sector de donde provienen los principales ingresos de la compañía no presenta un riesgo crítico de desaparecer o ser dañado estructuralmente y que, a pesar de valorar la compañía incorporando una prima de riesgo superior y manteniendo los múltiplos deprimidos actuales, únicamente con sostener la ejecución actual y aumentar los beneficios a tasas conservadoras, obtenemos una TIR de doble dígito y un precio por acción al doble de los niveles actuales entre tres y cinco años vista.

Broadridge Financial

Broadridge Financial Solutions [BR] formó parte de ADP hasta el año 2006, cuando se realizó el spinoff y la compañía comenzó a cotizar en la bolsa de Nueva York. Broadridge procesa y distribuye las comunicaciones con inversores de prácticamente todas las compañías cotizadas en EE. UU. Se trata de los proxys y otras documentaciones que deben enviar las compañías. De manera simple, Broadridge ejerce de nexo entre las compañías cotizadas, los depositarios de las acciones y el beneficiario final, recogiendo y tabulando los votos en las juntas generales de accionistas.

Este negocio es de un perfil defensivo, ya que las comunicaciones de juntas generales de accionistas se tienen que llevar a cabo sin importar la situación de mercado. La escala y capilaridad necesarias ejercen de barrera de entrada. Adicionalmente, el precio que la compañía cobra por sus servicios está regulado por NYSE y SEC. Broadridge ofrece un servicio crítico para cubrir las necesidades regulatorias de las compañías y los depositarios, representando un coste ínfimo para sus clientes en una parte non-core de su negocio.

Broadridge se está viendo beneficiada de un fuerte crecimiento, impulsada por la externalización de estas funciones, del aumento de las compañías cotizadas, del aumento en el número de inversores minoristas y de la presión regulatoria.

La segunda división de la compañía (25% de los ingresos) ofrece soluciones “front-to-back” a bancos de inversión, wealth managers y gestoras de fondos con software para ejecución, confirmación y liquidación de las órdenes.

Esperamos que Broadridge siga disfrutando de un sano crecimiento de doble dígito durante los próximos años, apoyado en la nueva oleada de compañías cotizadas, de inversores minoristas y de la penetración en el mercado europeo. Consideramos que Broadridge se va a beneficiar de las nuevas directivas europeas de votación en juntas generales (SRD II, Artículos 8/9) que impulsan la participación por parte de los fondos de inversión y por ende los ingresos de Broadridge y sus competidores.

Si bien es cierto que el múltiplo al que cotiza puede parecer exigente a primera vista, la compañía disfruta de crecimiento, visibilidad en sus ingresos (2/3 son recurrentes) y una rentabilidad extraordinaria apoyada en su cuota de mercado y fuertes barreras de entrada. Calculamos que alcanzará un flujo de caja libre superior a los $1.000 millones en los próximos años y que ofrece una TIR cercana a doble dígito con un riesgo muy reducido.

Knorr-Bremse

Iniciamos posición en los fondos europeos en esta compañía alemana especializada en material de fricción en trenes y camiones. La compañía es líder mundial en sistemas de frenado, teniendo una cuota de mercado cercana al 50% en trenes y en camiones del 35%.

La industria en la que opera es oligopolista y tiene altas barreras de entrada: alta regulación, la homologación de piezas es exigente y los procesos son largos; los volúmenes son bajos y el número de variantes muy alto; los ciclos de innovación son superiores a cinco años; las relaciones con los clientes son fundamentales.

Knorr-Bremse [ETR: KBX] opera en dos segmentos, trenes y camiones. El primer segmento, Railway Vehicle Systems, ha crecido a dígito medio en el pasado reciente, es la línea de negocio más rentable, y en la que la diferencia en cuota de mercado frente a sus competidores es mayor. El segundo segmento, Commercial Vehicle Systems, crece en torno al 4%, tiene una menor rentabilidad, y aunque es el líder la presión de la competencia es mayor. Una serie de rasgos de esta compañía, destacan considerablemente.

El modelo de negocio es resistente y el crecimiento de este sector es estructural, lo que apoya un crecimiento orgánico en ventas cercano al 5%. La inversión en I+D es muy superior a la de sus competidores, hecho que apuntala el crecimiento de esta compañía para los próximos años. Los márgenes de Knorr mejorarán tanto por la existencia de un programa de reducción de costes, como por apalancamiento operativo. Al crecimiento orgánico hay añadir el inorgánico, pequeñas adquisiciones en segmentos limítrofes, que se verán amplificadas por la escala de Knorr-Bremse. El negocio “aftermarket” de esta compañía en torno al 40% de las ventas del grupo, proporciona recurrencia y margen.

En resumen, Knorr -Bremse, es una compañía que satisface una serie de requisitos que convierten a la compañía en objeto de nuestra inversión: crecimiento, visibilidad y rentabilidad. Crecerá a una tasa superior al 5%, la cartera de pedidos de esta compañía es alta, pero si además miramos la cartera de pedidos de sus principales clientes (CRR, Alstom, Siemens…) esta sería muy superior. Por último, la rentabilidad de esta compañía ha sido sostenible en el tiempo, ROCE>WACC.

En Santalucía pensamos que la compañía está infravalorada, estimamos que Knorr-Bremse, de acuerdo con nuestras previsiones debería alcanzar una revalorización superior al 30% en los próximos 24 meses.

Softbank

Softbank Group Corp [TYO: 9984] es una empresa que funda el empresario y visionario Masayoshi Son durante los años 80 después de haber estudiado en los Estados Unidos. Hijo de unos inmigrantes coreanos en Japón, la historia empresarial de Softbank y Masa Son es trepidante. Actualmente es dueño de alrededor del 29% de la empresa.

Son es un visionario que siempre ha ido un paso por delante que todo el mundo, fue un pionero invirtiendo en el sector teleco en Japón y luego en Estados Unidos. Fue capaz de crear una disrupción a los jugadores en su sector teniendo una visión de largo plazo. En el año 2000 Softbank invirtió 20$M en Alibaba para convertirlos en 150,000$M aproximadamente (20 años más tarde). Ha sido un visionario y pionero invirtiendo en temas de tecnología. Hacia el futuro (las empresas japonesas tienen planes de negocio a larguísimo plazo) Softbank está invirtiendo en empresas de inteligencia artificial.

Bajo nuestro punto de vista, Softbank no es un simple holding sino un capitalista visionario que invierte pensando en décadas.

Actualmente los activos de Softbank son de forma resumida: 39% su participación en Alibaba, 13% en Telecos Japón, Europa y USA (Softbank Corp, Deutsche Telekom), 31% Vision Fund I & II + Latín America Fund , 9% ARM (con potencial de plusvalía adicional si la venta se aprueba a NVIDIA o si no la aprueban y hace IPO), 8% en otros activos financieros líquidos(ex. Amazon etc..).

La suma de los activos no colateralizados y la deuda (muy controlada 16.1% LTV), hace que Softbank tenga un NAV de 15.469 yenes por acción. Debido al pesimismo con la acción de Alibaba, con China, con el sector tecnológico en general y debido a la complejidad de esta empresa, Softbank cotiza a alrededor de 6.500 yenes por acción, un descuento de casi el 60% vs NAV. Hace apenas 4-5 meses Softbank cotizaba a 10,000-10,500 yenes por acción (apenas un 30% de descuento vs NAV).

Durante estos últimos meses debido a la volatilidad de los mercados, sobre todo los chinos, el NAV real puede estar en alrededor de 13,500 yenes.

Dando un paso hacia atrás y analizando su mayor activo (Alibaba), aun sabiendo del riesgo político que tiene China, estamos convencidos que a 5-10 años vista la acción de Alibaba estará varias veces por encima del valor actual, debido a la calidad de su modelo de negocio además de la cantidad de mercado que le queda por acaparar.

Otro punto son los Vision Funds, la tónica general es que esos fondos están llenos de WeWorks ilíquidos, sin embargo, el 87% de los activos de Softbank cotizan en bolsa con lo cual no debería haber ningún interrogante con su valoración. Hemos analizado los retornos de los Vision Funds y creemos que, aunque Softbank es agresivo pagando por empresas en crecimiento, el track-record inversor y de asignar capital (recompra 13-15% de la empresa con un gran descuento vs NAV en los últimos 18 meses), es muy atractivo. EL NAV objetivo de Softbank a 5 años está en torno a 18,000 yenes. Aplicándole un descuento del 35% nuestro precio objetivo estaría alrededor de 11.700 yenes por acción (80% upside, 12.5% TIR). Creemos que nuestras estimaciones son conservadoras con lo cual contamos con un amplio margen de seguridad.

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