NOTA DEL EDITOR: La siguiente tesis de inversión fue realizada por Quim Abril, presidente y gestor de Draco Global SICAV.

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Resumen ejecutivo

Adairs [ASX: ADH] es la compañía líder australiana especializada en la venta de muebles y productos de decoración para el hogar, muy bien gestionada y que se está beneficiando del cambio de hábito relativo al hogar causado por la COVID-19. Dispone de múltiples oportunidades de crecimiento futuro como son la expansión de nueva superficie, crecimiento like-for-like, “upsizing” a tiendas de mayor tamaño y rentabilidad, penetración del segmento online vía Adaris online y Mocka, buena gestión del capital y un balance fuerte y saneado. Aplicando un múltiplo de beneficio o flujo de caja de 15x, alcanzamos un valor objetivo de $5,45 o un potencial alcista del +70% con una TIR del +19%.

Introducción

Adairs es la compañía líder australiana especializada en la venta de muebles y productos de decoración para el hogar. Utiliza un modelo de negocio omnicanal con tiendas físicas y online, junto con un elevado componente de diseño y calidad. ADH vende sus productos bajo dos marcas, Adairs y Mocka, totalmente independientes entre ellas siendo la primera multicanal y la segunda online.

ADH opera tiendas físicas en Australia y Nueva Zelanda bajo los siguientes formatos: Adairs, Adairs Homemaker, Adairs Kids, UHR and Adairs Outlets. En el canal online, ADH vende bajo las marcas Adairs online y Mocka, esta última adquisición realizada en diciembre del año pasado.

Historia

ADH abrió su primera tienda en Victoria en 1918. Más adelante, se estableció como un pequeño gran almacén de venta al por menor de cortinas, ropa de mujer y mercería hasta 1980. En 1981, abrió la primera boutique Adairs, resultando un éxito total que siguió a la apertura de otras cuatro tiendas. A lo largo de las próximas dos décadas, expandió su presencia minorista por toda Australia.

En noviembre de 2007, familia propietaria MacLean vendió su participación mayoritaria a BBRC. En diciembre 2010, el fondo de capital riesgo Catalyst adquirió una participación del 69,5%, que hoy representa menos del 12% de las acciones en circulación.

En junio 2015, ADH salió a cotizar a la bolsa australiana a un precio de AUD 2,40. Han pasado más de cinco años desde su salida a bolsa y la cotización se encuentra únicamente un +38% por encima del precio de la OPV con una excepcional evolución operativa, por tanto, detectamos una gran oportunidad de inversión.

¿Por qué nos gusta Adairs?

1. Mercado potencial (TAM)

No existe ninguna duda de que la COVID-19, ha modificado nuestra percepción del hogar. Hoy más que nunca, la gente se está concentrando en el diseño de interiores, ya que un mayor tiempo en el interior de nuestras casas, nos hace reevaluar nuestros espacios de vida, cómo funcionan y cómo nos hacen sentir.

Según Euromonitor International, la TAM para el segmento de muebles del hogar en Australia alcanzó los AUD 14bn en 2019. Si excluimos aquellos segmentos donde no opera ADH (colchones, barbacoas, persianas y cortinas), la cifra se reduce hasta los AUD 12bn. En 2020, ADH facturó AUD 390m, por tanto, la cuota de mercado está ligeramente por debajo del 3% y es fácilmente escalable.

2. Estrategia y formato multicanal

ADH disponía de 167 tiendas físicas en Australia y Nueva Zelanda en 2020. Antes de la COVID-19, esperaban abrir entre 6 y 10 tiendas al año, pero gracias al crecimiento del canal online se ha reducido este objetivo a entre 3 y 5 tiendas.

Las tiendas Adairs y Adairs Homemaker son el núcleo de las tiendas físicas, mientras que Adairs Kids y UHR son formatos de tienda emergentes.

La oferta de productos de ADH se puede segmentar en dos áreas principales: Productos básicos y moda y decoración. Las categorías de productos básicos incluyen ropa de cama sencilla y completa y productos como toallas. La función principal de estos productos es satisfacer las necesidades de sus clientes con productos de calidad y valor añadido. Durante los últimos diez años, la empresa ha crecido en el desarrollo de otra gama de productos de moda contemporánea y de tendencia. ADH presenta semanalmente nuevos modelos en tiendas física, asegurando así su capacidad de innovación ymayor frecuencia de compra en el consumidor.

Durante los últimos cinco años, el canal online ha crecido a una CAGR del +38% representado un 24,5% de las ventas totales en 2020. El canal online es y continuará resultando fundamental para el crecimiento futuro de ADH, sobre todo gracias a la adquisición reciente de Mocka.

3. Marca propia

Cuando invertimos en una empresa de venta minorista, nos gusta hacerlo en aquella donde el porcentaje de tienda o diseño propio sea elevado. Las marcas propias representan el 90% de las ventas totales, y el 10% restante procede de terceras marcas nacionales e independientes. Esta transformación le ha permitido incrementar el margen operativo consolidado del grupo de forma sustancial.

4. Subcontratación de la fabricación

ADH no fabrica directamente los productos que vende, sino que subcontrata su proceso de fabricación a diferentes proveedores locales. Se trata de un modelo de negocio poco intensivo en capital y que nos gusta porqué permite incrementar la rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC). La comparativa de ROIC versus su competencia no tiene color, ADH alcanzó en 2020 un 16% vs. 10% o inferior de sus comparables. Nuestra proyección a futuro indica que ADH podría alcanzar un ROIC superior al 20% en 2023.

5. Canal online

La COVID-19 ha acelerado la penetración del canal online, tanto en Adairs como en Mocka, y ha provocado una reducción del plan de expansión en tiendas físicas para favorecer el online. Aunque el comercio online funciona mejor en unas categorías que en otras, ADH ha demostrado que también en segmentos como los muebles y la decoración para el hogar se puede incrementar la cuota de mercado online siempre de la mano de una estrategia Multicanal. Según Statistica, en el año 2023 la tasa de penetración del comercio online en muebles será aún del 11% en Australia, lo que indica que existe gran potencial de crecimiento en este segmento.

En diciembre de 2019, ADH adquirió Mocka, empresa que únicamente opera en el segmento online y viene a incrementar el crecimiento en este canal. Durante el pasado año fiscal 2020, la web de Mocka recibió 880.000 visitas y alcanzó una base de clientes de 185.000 con más de 450.000 suscripciones por email. Al ser exclusivamente canal online, el margen operativo de Mocka dobla al de ADH, por tanto, es acreativo desde el primer año y mejora el margen consolidado del grupo Adairs.

6. Membresía Linen Lover

El programa de membresía Linen Lover reúne a 800.000 miembros y ha crecido a una CAGR del +14% durante los últimos tres años. ADH recibe así un mejor feedback de cada uno de sus clientes, personalizando su oferta de productos. La membresía no es gratuita y el cliente debe pagar por ella, reforzando así la propuesta de valor e incrementando los ingresos diferidos (15% de las ventas). Un 75% de las ventas actuales son a través de clientes miembros de su club de socios.

7. Formato de tienda

Gran parte de la mejora del margen operativo vendrá por la transformación hacía tiendas de mayor tamaño. La mayoría de las tiendas son Adairs regular (99), con un ingreso promedio de entre $1m y $3m y de 150 a 250 metros cuadrados. La dirección tiene el objetivo de crecer en Adairs Homemaker (49), porqué el ingreso promedio por tienda es de $2,5m a $4,5m y disponen de 450 a 1.000 metros cuadrados. Si observamos el margen de contribución (ventas – costes variables), en Adairs Homemaker es del 30% vs. 10%-20% en Adairs regular. El objetivo a medio plazo es alcanzar un ingreso medio por tienda de $2,5m, que es el rango bajo de consiguen las tiendas Homemaker.

8. Acuerdo con DHL

Durante todo 2019, ADH sufrió incrementos de costes y problemas con su red de distribución y no fue capaz de soportar su fuerte crecimiento sobre todo en el segmento online. Para paliar esta situación, en febrero del año pasado, ADH llega a un acuerdo para que DHL opere su nuevo centro logístico NDC, el cual estará operativo en julio de 2021. Gracias a este Acuerdo, estimamos ciertas mejoras a nivel de opex y circulante para los próximos años.

9. Track record desde su salida a bolsa

Aunque ADH no cotiza muy lejos de su precio de OPV ($2,4) su evolución operativa ha sido espectacular. Desde 2015, ADH presenta las siguientes métricas: 1) +10,74% CAGR en ventas, 2) +11,27% CAGR beneficio operativo y 3) +48% CAGR en beneficio por acción.

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