NOTA DEL EDITOR: Juan F. Matienzo,  director general de Mercor Investment Group, presenta sus tesis de inversión sobre Passat, Nichiwa Sangyo Co. y Sanko Co. en Best Ideas en Español 2019.

* * *

Resumen

Passat [EPA: PSAT] es una empresa francesa que vende productos de belleza y del hogar. Sus ventas y utilidades han bajado en los últimos años, pero sigue siendo rentable, y se vende a menos de su valor de liquidación.

Nichiwa Sangyo Co. [TYO: 2055] es un fabricante japonés de alimento para ganado que se vende a una cuarto de su valor en libros y a un múltiplo bajo de su flujo de efectivo libre histórico.

Sanko Co [TYO: 6964] es un productor japonés de piezas de precisión. Se vende por mucho menos de su valor de liquidación, tiene valor de empresa negativo, es rentable y sus directivos son dueños de parte importante de las acciones.

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La siguiente transcripción fue editada por motivos de espacio y claridad. Puede contener errores.

[00:07] MOI Global en Español: Es un honor darles nuevamente la bienvenida a Best Ideas en Español 2019. Es un placer presentarles a Juan Matienzo, quien desde 2010 es director general de Mercor Investment Group donde está a cargo de la cartera y las decisiones de inversión.  Juan tiene un enfoque deep value y prefiere invertir en empresas cuya capitalización de mercado está por debajo de su valor de liquidación. Juan es licenciado en administración de empresas por la UDLAP y MBA por la escuela de negocios de Harvard.  Juan, bienvenido a nuestra primera edición de Best Ideas en Español.

[00:40] Juan Matienzo: Gracias, Ezra.  

[00:45] MOI Global: Entonces, Juan, cuéntanos, qué ideas de inversión nos vas a presentar en esta ocasión.

[00:51] Matienzo: Voy a hablar sobre tres empresas que son el tipo de empresa que nosotros hacemos y el tipo de inversión que son estas empresas son los que se conoce como deep value, que quiere decir: empresas que están muy baratas en relación con sus activos. Entonces, las tres empresas de las que voy a hablar son de ese tipo y estas tres empresas tienen el característico de que, bueno, dos están en la tablita de ser empresas de valor de empresa negativo y una tiene el valor de empresa negativo clarísimo, o sea, muy grande el valor de empresa negativo. 

Valor de empresa negativo, lo que quiere decir es que, el efectivo que tiene dentro la empresa te alcanza para recuperar lo que pagaste por ella, por las acciones de la empresa, más lo que cuesta su deuda. O sea, la definición, digamos, de valor de empresa es capitalización bursátil más deuda, menos exceso de efectivo. Entonces, si tú estás diciendo que una empresa tiene valor de empresa negativo quiere decir que el efectivo le gana a los demás factores sumados de esa ecuación. Un ejemplo: si tú vas a comprar una empresa y comprar sus acciones te cuesta diez y además la empresa tiene préstamos con el banco por dos, entonces tú estás pagando por la empresa completa sin deuda diez más dos, o sea doce, y digamos que en la caja, la empresa tiene uno en efectivo; entonces, esa empresa está costando once. Ese uno, en el momento en que pagas por la empresa lo recuperas inmediatamente. En el momento que te vuelves dueño de la empresa lo recuperas inmediatamente. 

Entonces, si estás diciendo que es valor de empresa negativo, quiere decir que te están pagando por volverte socio de la empresa.  Imagínate que tú compras una empresa que dices, las acciones valen diez. Bueno, el precio de las acciones es diez, te las venden a diez. Y luego tiene en préstamos del banco dos; entonces, para hacerte de esa empresa completa necesitas doce, pero resulta que en la caja tiene trece, o sea, en efectivo tiene trece, entonces te están pagando uno por hacerte dueño de esa empresa. Es una cosa que realmente suena hasta ridícula, ¿no? Te están pagando lana [dinero] para que te hagas dueño de una empresa.

Bueno, estas tres empresas de las que voy a hablar, dos están… si suben tantito o bajan tantito la acción, o sea, donde está ahorita la acción, están en el límite de ser empresas de valor negativo; es decir, que ni te pagan ni pagas por volverte dueño de la empresa. Y la tercera, tiene un valor de empresa negativo bien alto, o bueno, es una cosa inusual que una empresa tenga un valor de empresa negativo. Entonces, por eso quería pasarme tantito hablando sobre esto. El portafolio de alguien que se dedica al deep value, es un portafolio que tiene que ser diversificado  porque es un juego estadístico, el deep value, ¿no? entonces estas acciones de las que voy a hablar no son el tipo de acciones en las que inviertes todo tu capital o una parte muy importante de tu capital, no son acciones para concentrarse. Son acciones que estadísticamente funcionan muy bien y que son muy buenas las que voy a presentar, opino yo. Pero no le recomiendo a nadie que le meta ahí 50% de su capital, tienen que ser parte de un portafolio diversificado. 

La primera empresa es esta que se llama Passat, es una empresa francesa que vende la mayor parte de sus productos a Francia, pero también a otros países y cotiza en la bolsa europea. Vende artículos de belleza y hogar; en realidad vende de todo. Su gracia está en poner unas pantallas y vende lo que sea, casi como un infomercial. Tienen un producto, pueden ser juguetes, pueden ser cosas para la cocina, lo que sea. Su gracia está en que agarran ese producto y lo mercadean en por ejemplo, en un súper: ponen una pantalla y ahí enseñan sus productos. Entonces, es una empresa bien chiquita que su capitalización bursátil es de €15.4 millones que es, más o menos, como US$17 millones y eso es bueno; o sea, cuando estás haciendo deep value, entre más chicas las empresas, mejor.

Tu único problema sería si tuvieras mucho dinero que invertir, pero si no tienes mucho dinero que invertir, no te conviene irte a las empresas grandes porque el resultado es menos bueno. Estadísticamente, funciona mejor hacer deep value con empresas chicas. Esta es bien chiquita. Es una cosa a su favor, pues. Los números que vienen en el tercer punto son los múltiplos en relación con los activos de la empresa. Entonces, el primero, P/TBV quiere decir “Price-to-tangible book value“. O sea, esta empresa se está vendiendo a la mitad de su precio en valor en libros tangibles, o sea, quitándole los intangibles al valor libros. El segundo múltiplo quiere decir “Price-to-NCAV”; NCAV era la medida que usaba Ben Graham para estimar el valor de liquidación de una empresa y lo que haces ahí es que agarras  los activos circulantes y les restas todos los pasivos.

Entonces, lo que está diciendo ese número ahí de .59, quiere decir que te están vendiendo al 60% de… o sea, estás pagando 40% del valor de los activos circulantes menos todos los pasivos. Como decía, es una medida que se usa para estimar liquidación así, muy al trancazo. O sea, el valor de liquidación de la empresa. Y la siguiente, esa de P/NNWC, ese quiere decir “Price-to-net net working capital”. Es una medida aún más estricta para estimar una liquidación porque en general entre más arriba en el balance está un activo, más líquido y más interesante para alguien que está comprando mejor, para alguien que está comprando por descuento sobre activos. Si alguien te da un descuento, por ejemplo, en las segundas, en tanto en NCAV como en net net working capital no tomas en cuenta los activos fijos; no tomas en cuenta la planta y la tierra y el edificio y las máquinas porque esos son activos que están abajo en el balance. No son activos circulantes, están abajo, quiere decir que son menos líquidos y que son menos fáciles de estimar su valor en el momento en que lo quieres liquidar.

Si tú tienes cien pesos, cien pesos valen cien pesos en el momento en que lo quieres liquidar. ¿No? es lo que está hasta arriba en el balance. Si tú tienes una máquina que hace algún producto especializado, tiene un valor en libros, pero que ese valor en libros sea lo que de veras le puedes sacar si lo quieres liquidar es difícil saber cuánto realmente le puedes sacar. Entonces, entre más arriba está, más certera es tu evaluación. Entonces lo que hace el múltiplo ese Price-to-net net working capital es que descuenta los activos según el lugar que tienen en el balance. Entonces, al efectivo lo toma al 100%; a las cuentas por cobrar los toma al 75% y al inventario lo toma al 50%. Entonces estás tomando una medida extrema de liquidación. Entonces, a mí me gusta ver un descuento de precios sobre net net working capital porque quiere decir que estamos tomando una medida extrema de liquidación donde le estamos dando mayor valor a los activos más fáciles de evaluar y más líquidos.

Entonces, como ves, las tres medidas son muy baratas;estás comprando una cosa muy por debajo de lo que te pagarían en una liquidación. Esta empresa, su riesgo principal es que está en un negocio que viene de bajada, o sea, las ventas vienen bajando mucho. Por ejemplo, en 2013 tenían $52 millones de ventas; en 2018, que es el último año completo tenían… tuvieron $34 [millones]. O sea, es una bajada tremenda, ¿no? Su utilidad neta en 2013 era de $3.8 [millones]; la última, la del 2018 fue de $0.6. Todavía es rentable, pero viene de bajada rápido. Y el negocio, pues bueno, no estoy tratando de predecir el futuro de este negocio, pero suena como un negocio del pasado.A lo mejor a cualquier persona que le preguntaras en la calle te diría… Y cuando puedes comprar en Amazon, inclusive en Francia, que es donde esta empresa pega mayormente, pero también tiene subsidiarias en España… en fin, opera en otros lugares, pero en todos esos lugares puedes comprar las cosas que estos cuates venden, la puedes comprar por Internet. 

Entonces, a lo mejor sonaría como el tipo de negocio que está destinado a no ser lo que era. Pero, aun así, es una cosa que está baratísima en relación con sus activos. La familia Broszio controla más de la mitad del negocio y en ocasionas han pagado, aunque la empresa no tiene un dividendo estable, ha pagado dividendos especiales grandes, lo cual, junto con que tiene mayoría la familia esta, te hace pensar que, bueno, es probable que actúen de manera responsable si resulta que el negocio está destinado a desaparecer. 

Si alguien estadísticamente, si tiene un porcentaje grande, los que dirigen la empresa tienen un porcentaje grande de la empresa, a la empresa le tiende a ir mejor que… o sea, estadísticamente, les va mejor a esas empresas que a las que son iguales, pero no tienen un porcentaje grande los directores. En este caso, tienen un porcentaje grande, tienen control y se han comportado de manera amigable con los accionistas en el pasado; hablando de estos dividendos grandes. El último dividendo grande fue en 2012 o 2013. Y bueno, esto te indica que es probable que si el negocio se empieza a ver como un negocio que no tiene remedio, no por seguir cobrando un sueldo, los directores van a mantener la empresa viva. 

Puede ser.  Podrían, por ejemplo, cerrarla en este momento, liquidar todo y todos ganaríamos más de lo que nos está costando, comparado, más de lo que cuesta ahorita comprar una acción en la empresa y sacar acción cada dueño de una acción ganaría más de lo que cuesta, en este momento, el precio de la acción. Esa es una opción, ¿no? Cerrar la empresa si ves que está destinada al fracaso, o a lo mejor logran, de veras, echar a andar las ventas de nuevo. Dudoso, pero podría ser. En fin, hay muchas cosas que pueden pasar cuando hay un algo que vende, que si lo liquidas vale mucho más del por lo que se está vendiendo ahorita, que todavía está ganando dinero y que lo está dirigiendo alguien que está muy interesado en que no pierda valor la empresa. No por cobrar su sueldo van a hacer que… bueno, puede ser, pero es poco probable que por cobrar su sueldo hagan que su 50% que tengan aquí en el negocio se vaya achica y achica y achica.

Entonces, en general, es una empresa que me parece atractiva. Tiene un F-Score de 6. F-Score es una medida que inventó un profesor de Stanford que se llama Joseph Piotroski. Lo que quería era diferenciar entre las empresas que están baratas en relación con sus activos. Con lo que empezó él es con empresas que estaban baratas en relación con su valor en libros y diferenciar las mejores de las peores. De cómo les iba a ir en retornos. O sea, si retomas el universo de empresas que están baratas en relación con valor en libros, ¿cómo podemos separarlas esas de mejor retorno y de peor retorno?, ese era su objetivo y sacó esta cosa que se llama el F-score, que lo que hace es que mide a las empresas entre uno y nueve y lo que mide no es barato, o sea, no es lo barato en la empresa, no es una medida de valuación; es una medida de si están mejorando o empeorando las empresas… o sea el negocio, si están mejorando o empeorando el negocio. Nada que ver con su precio, ni con su comportamiento en la bolsa, sino, si el negocio está comparado con el año pasado, mejor o peor.

Y lo que descubrió Piotroski es que las empresas que tienen altos puntos en su score tienden a irles mejor. Seis, no es ni bueno ni malo, yo diría que bueno es siete, ocho o nueve; seis, pues, está bien. Pero no es una cosa que tampoco que despierte ansiedad. No es una alarma que digas: «uy, si tuviera un dos de score, a lo mejor, a lo mejor habría que pensarlo más». Entonces, lo que quiero decir es que el F-Score indica: está bien, no está mal.

La Siguiente empresa de la que voy a hablar es Nichiwa Sangyo, esta empresa japonesa, está en la bolsa de Tokio. Hace mezclas de alimento para ganado. El alimento para ganado es la comida que le dan a las vacas, a los cerdos, a los pescados; eso hace esta empresa, ese es su mayor negocio. Tiene otro negocio más chico que cría ganado, pero el grande es el de las mezclas. Y las mezclas son con granos. Entonces, el grano, digamos, es la parte más importante de sus insumos. Esta empresa tiene unos múltiplos que ven ahí, o sea, se está vendiendo una cuarta parte de valor en libros tangible. A menos de la mitad del net current asset value (NCAV), es 73% de su net net working capital; o sea, igual que la pasada, estás comprando una empresa muy por debajo de lo que te pagarían si la liquidaras. Esta además tiene un muy buen rendimiento: el flujo de caja libre que ha producido en los últimos seis años está, comparado con su capitalización de mercado actual, es muy bueno; es casi 20%… creo que hasta un poquito más de 20% en este momento. O sea, estás comprando barato en relación con activos y en relación con activos y en relación con flujo de caja…

[18:05] MOI Global: ¿Te refieres a free cash flow yield…?

[18:08] Matienzo: Sí.

[18:09] MOI Global: ¿O margin?

[18:10] Juan Matienzo: Sí. Sí, su free cash flow yield es de… su precio de free cash flow es de cinco veces, o sea, estamos hablando de 20% de yield. En los últimos meses no le ha ido tan bien, pero bueno, es una empresa que produce y produce sabroso. No sé si quieras tomar el 20% como bueno, pero puedes decir: «es una empresa que está bien barata en relación con sus activos  y que en relación con sus utilidades también podría estar bien barata si estuvieras dispuesto a predecir que el futuro se va a parecer al pasado ». Yo no estoy dispuesto a hacer eso, pero es suficiente para mí con tener tan baratos los activos. Y dices: «bueno, si las cosas siguen como venían, hasta por utilidades está barata». 

Negativos que tiene esta empresa: uno de sus puntos negativos es que los directivos no tienen una parte importante de la empresa, a diferencia de Passat, que es la que hablamos antes. Aquí no hay no hay alguien que digas: «bueno, hay alguien en la empresa que la está llevando, que tiene un porcentaje grande, que va a estar viendo por los intereses de los accionistas sobre los intereses de los empleados». Eso, en este caso, no se da. No ha habido recompras en esta empresa, tampoco ha habido dilución, entonces, no es que esté mal, pero es neutro: no ha habido recompras, no ha habido tampoco dilución. Tampoco hay un catalizador en Passat; a lo mejor podrías pensar que el catalizador el momento en que la empresa empiece a perder dinero. En este caso, no… qué podrá pasar para que… la empresa lleva barata años, ¿no? tres años por lo menos. No me acuerdo exactamente, pero mucho. ¿Y qué va a pasar para que deje de estar barata? No sé. No hay alguna cosa que se vea venir que va a corregir la valuación, pero eso, a mí la verdad no me preocupa. 

En general, mi experiencia con los catalizadores es que cuando ya es evidente que va a pasar algo, pues la empresa no está igual de barata. Yo prefiero comprar barato y pensar que lo barato que está una empresa traerá un catalizador sin que yo sepa específicamente cuál va a ser. 

Pasamos a la siguiente que es Sanko. También es japonesa y hace piezas de precisión, también está en la bolsa de Tokio. Sobre la anterior, me regreso rápido a decir que esta también es chiquita. Si ven es una empresa que más o menos es de US$40 millones y ahorita, volviendo a Sanko, también estamos hablando de una empresa chiquita; es de más o menos US$35 millones. Eso, como dije cuando estábamos hablando de Passat, es bueno, ser chiquita es bueno. Sus múltiplos, como pueden ver, también están muy baratos si estás comprando la estimación más estricta de liquidación; estás comprando a una tercer parte de descuento. Y esto es una empresa rentable, que lleva, igual que Nichiwa Sangyo, Sanko lleva un montón de décadas funcionando, medio siglo, por lo menos. Es una empresa establecida, rentable, década va y década viene. Y además te la están vendiendo así de barata en relación con sus activos. Sus activos de fácil liquidación. 

Se dedican a hace piezas de precisión.. Más de la mitad de lo que fabrican es para la industria automotriz; o sea, son piezas de precisión para la industria automotriz, o tienen otro, como una cuarta parte para equipo del hogar, equipo residencial… como se llame eso y tienen un montón de otras cositas. Pero, lleva varias décadas haciendo lo mismo y generando utilidades. Esta sí tiene un porcentaje importante de la empresa, tienen los empleados. Esta tiene, además, la gracia de que tiene inversiones. Hay muchas empresas japonesas que los japoneses no ponen las inversiones que tienen en empresas con las que están ligadas de alguna manera, que van a quedarse con esas inversiones en el largo plazo; aunque sean acciones que cotizan en la bolsa y que puedes vender en cualquier momento. Podrían vender si quisieran. Muchas empresas japonesas las tienen como activos fijos; o sea, no lo tienen en activos circulantes, sino, lo tienen abajo en el balance. 

Esas inversiones en empresas que digamos que son inversiones incestuosas, porque son en proveedores, en clientes, en empresas con las que por razones de… en Japón se hace muy seguido. Como para fortalecer la relación con un, por ejemplo, con un cliente, una empresa compra acciones de ese cliente y tiene ahí un porcentaje chiquito y lo tiene casi permanentemente. Y así lo ven los directivos. Lo ven como algo que compramos y que ahí lo vamos a tener. No es una cosa para estar vendiendo, comprando y vendiendo. Ni si se pone cara, tampoco la venden ni si se pone barata compran más. Es nada más como una posición que tienen para que se vea que están ligados a tal empresa. 

Esas inversiones… siempre está la duda para el accionista… para el inversionista, de si tomarlas como activos circulantes o si no considerarlas en estas medidas de cuál es tu price-to-net net working capital o Price-to-NCAV porque si nunca las van a vender. O sea, si por un lado está el argumento de «pues nunca las van a vender», no puedes contar con ellas como contarías con el efectivo; y por el otro lado está el argumento de que en el momento en que se requiera liquidarla, la empresa pues las vende. Así las puedes vender. Es como un dinero que está ahí atrapado, pero es dinero-dinero. Es dinero-dinero que cotiza en la bolsa y que puedes ver su precio día con día. Entonces, si en este caso le agregaras las inversiones adicionales que tiene la empresa en cosas que puedes, en activos que puedes… cuyo precio puedes checar diario. 

O sea, no estamos hablando de inversiones que tienen un private equity, estamos hablando de inversiones que tienen acciones en la bolsa, que puedes checar diario. Su Price-to-net net working capital bajaría a 0.54… creo, 0.55. O sea, bastante más barato estaría aún. Entonces, esta es una empresa que me parece muy atractiva por esas razones. Es rentable, creo que ya lo había mencionado, rentable durante décadas. Sus ventas han estado creciendo algo así como al 10% anual, durante varios años. Sus costos operativos se han mantenido; entonces, el crecimiento en utilidades ha sido por las ventas y tuvo una pérdida en 2010 cuando, después de la crisis… en que sus ventas bajaron por ahí de ¥9 mil millones y ahí tuvo pérdida. Ahorita las ventas están por ¥13 mil millones. Está bien lejos de estar en el nivel en donde tuvieron pérdida. Y digo, han ido creciendo. Entonces, es una empresa que la veo muy estable. Esta es la empresa que tiene un valor de empresa negativo tremendo, comparado con su capitalización del mercado. ¿Qué más? Pues ya, esas son las tres empresas y, no sé, Ezra, no sé si tengas alguna pregunta.

[27:36] MOI Global: Sí, bueno, en este caso, como son muy pequeñas, ¿no?

[27:40] Matienzo:  Sí.

[27:42] MOI Global: Más o menos… Bueno, dos preguntas: ¿Podrías mencionar, nomás para tenerlo aquí todos en cuenta, más o menos cuál es el precio de cotización de cada una actualmente o la última vez que lo hayas revisado?

[28:06] Matienzo: Pues, tengo… ahí tengo en la presentación su capitalización bursátil. No lo tengo por acción, pero la capitalización es la misma. ¿Quieres que cheque por acción?

[28:17] MOI Global: No, está bien. Pero, mira, si después lo puedes poner en tu preview que vamos a publicar, estaría bien.

[28:28] Matienzo: Te lo puedo decir en este momento. La de Passat es €4.3; la de Nichiwa Sangyo es ¥250; y la de Sanko es ¥423 por acción que da la capitalización bursátil esa que viene en la presentación.

[28:57] MOI Global: Ok. Y bueno, otra pregunta. Ves que hace unos minutos estabas comentando sobre los catalizadores, ¿no? Y que… pues bueno, no es mucho lo que puedas saber qué es. ¿Pero al anunciar estas empresas nos… bueno, los informes anuales, no has detectado algo que comente el equipo directivo sobre si encuentra algún tipo de catalizador o tengan… depende de, no sé, cualquier factor externo o interno que tengan planeado algo con las empresas?

[29:30] Matienzo: Pues, lo que pasa es que nunca sabe qué… siempre todo el mundo tiene algo en sus reportes anuales, si no son japonesas. Aquí la bronca son: dos son japonesas y Japón… sus reportes son muy escuetos y en general. O sea, son reportes bien escuetos. No es como en Estados Unidos en donde se avientan una discusión larga sobre cómo va el negocio y qué ven y cuáles son los retos y cuáles son las oportunidades y te van explicando su plan para los siguientes tantos años. Aquí no pasa eso. En Japón tienden a ser muy reservados.

En el caso de Passat tienen ideas para revivir el negocio, pero todo el mundo las tiene. O sea, es el tipo de ideas que, aunque, si la leyeras en una empresa… o sea, la lees y dices: «bueno, ¿quién no en su annual report te pone un rollito sobre cómo vamos a conquistar el mundo?». O sea, todo el mundo lo pone. Entonces, realmente, a menos de que tengas algún conocimiento especial sobre el negocio que te permita evaluar la veracidad o la posibilidad de ver que lleguen a darse los cambios que los gerentes están anticipando. Realmente no le puedes dar mucho peso, ¿no?

Yo, en este caso, no sé… en el caso pasado no sé qué vaya a ser de la empresa, pero está muy barata. En el caso de las otras dos es muy probable que ahí sigan jalando permanentemente, son empresas rentables. En el caso de Passat es la única en la que dices: «pues quién sabe, igual y pronto llegará a su fin este negocio». Pero está tan barato que no me preocupa.

[31:35] MOI Global: Bueno, ¿algo más que quisieras agregar, Juan? Sobre esas tres compañías o algo relacionado.

[31:42] Matienzo: No, no, si tú tienes más preguntas, te las contesto encantado. Pero realmente, a lo mejor habrá quién le parezca que hablé muy poco sobre sus negocios, ¿no? Y sobre las ventajas competitivas de los negocios y así, pero ese no es mi fuerte. Nosotros no compramos en relación con… o muy pocas veces compramos en relación con el futuro de las utilidades del negocio y entonces tampoco nos metemos mucho en analizar a los negocios así.

[32:20] MOI Global: Profundamente.

[32:22] Matienzo: Exactamente. Más bien, nosotros lo que hacemos es comprar tan barato que, aunque al negocio le vaya mal, es muy probable que a ti como inversionista te vaya bien. 

[32:33] MOI Global: Ok, Juan, pues muchísimas gracias por ofrecernos un tiempo para esta presentación.

[32:39] Matienzo: Muchas gracias a ti, Ezra.  

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Acerca del conferencista

Juan F. Matienzo es Director General de Mercor Investment Group, con sede en México, donde está a cargo de la cartera y las decisiones de inversión. Juan tiene un enfoque deep value, y prefiere invertir en empresas cuya capitalización de mercado está por debajo de su valor de liquidación. Además, Juan es Licenciado en Administración de Empresas por la UDLAP y MBA por la Escuela de Negocios de Harvard.