NOTA DEL EDITOR: Rodrigo López Buenrostro, analista en KuE Capital, presenta su tesis de inversión sobre SS&C Technologies, en Best Ideas en Español 2019.

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Resumen

El péndulo extremo de los mercados nos está ofreciendo un excelente negocio a 13x P/E o 7% FCFE yield. SS&C Technologies [SSNC] es una empresa que ofrece productos y servicios a fondos de inversión para hacerles la vida fácil. La empresa se encarga de automatizar los procesos tediosos y repetitivos del back office de un fondo, liberando tiempo valioso para el gestor del portafolio. Una base de clientes cautiva, en una industria con altas barreras de entrada, y un negocio resiliente a la ciclicidad del mercado, resulta en una empresa que tiene una capacidad de flujo de efectivo para los accionistas del 48% de la capitalización del mercado actual en los próximos 5 años. Esto aunado a un socio fundador que es dueño del 14% de la empresa la posiciona como una excelente inversión de largo plazo.

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[00:05] MOI Global en Español: Una vez más sean bienvenidos a una presentación de Best Ideas en Español 2019. En esta ocasión es un placer presentarles a Rodrigo López Buenrostro, apasionado del value investing y que trabaja como analista en KuE Capital, un family office con sede en México. Anteriormente fue analista en SW Investments y en BBVA. Tiene un MBA por la Universidad de Chicago y una doble licenciatura de administración y contaduría, estrategia financiera en el ITAM. Gracias, Rodrigo, por participar en nuestra primera edición de Best Ideas en Español.

[00:44] Rodrigo López Buenrostro: Gracias a ti, Ezra, gracias por la invitación de participar y con gusto para compartir una de las ideas que estamos viendo aquí en KuE Capital. Gracias por ser el anfitrión de este evento.

Pues, para entrar de lleno ya a la presentación, me gustaría empezar, con la lámina tradicional del disclaimer, que básicamente dice que “la información presentada aquí trata de ser lo más acertada posible y que puede haber errores y que cualquier inversión es bajo el riesgo de cada quien”. 

Quizá, antes de hablar de la idea en específico, creo que vale la pena hablar un poquito de KuE Capital. KuE Capital es una plataforma de inversión basada en la Ciudad de México en donde los clientes principales son family offices. Nuestra filosofía de inversión está inspirada por value investing y en un análisis fundamental de las empresas que pensamos que todavía el precio de la acción va a converger hacia los fundamentales de una empresa. Somos firmes creyentes del alineamiento de intereses entre los gestores de capital y los clientes. De hecho, somos el inversionista más grande de nuestro propio fondo y cuando hablamos de horizonte de inversión largo realmente lo creemos. Nosotros invertimos en ciclos económicos completos. De estos, nuestros pronósticos de las empresas son de cinco y siete años; y no nos da miedo tomar el premio de liquidez que implica estos horizontes de inversión. Y también somos un inversionista global. Invertimos entre 20 y 25 emisoras en nivel global y de hecho tenemos un máximo que podemos invertir en México, que es del 20% del portafolio; y la mayoría está en Estados Unidos y tenemos como un 20% más en Europa y en Asia. 

Para hablar un poquito de cuáles son nuestras creencias clave: somos firmes creyentes de que un proceso disciplinado y sencillo va a generar alfa en el largo plazo y preferimos el proceso más que los resultados porque en los resultados a veces hay muchísima suerte que entra dentro de eso. Entonces si seguimos nuestro proceso como lo tenemos definido, yo creo que generaremos alfa en el largo plazo. Creemos mucho en la humildad y en la curiosidad intelectual. Siempre estamos aprendiendo y sobre todo estamos aprendiendo de nuestros errores. Yo creo que es un tema fundamental e importante que todos aquí en el equipo siempre tengamos una mente abierta como para ver los dos lados de un argumento y siempre estar con una mente que quiera aprender. Nuestro activo más importante en la firma no son las acciones que tenemos, más bien el equipo que tenemos. Hemos trabajado mucho en atraer y retener talento y que participen en las decisiones de la firma. Nos enfocamos más en las inversiones que quizás puedan ser perdedoras en un futuro y tratamos de mitigarlos lo más posible; y pensamos que las inversiones ganadoras que tenemos pues se van a encargar de ellas mismas, ¿no? Entonces este valor de preservación de capital y de enfocarnos más en nuestras ideas perdedoras yo creo que es muy importante para este negocio. Y el quinto, que yo creo que es un valor subestimado en el mercado es la paciencia. Si estamos dispuestos a invertir más de 10 años en nuestros activos, la paciencia es un tema muy importante, no estar sujetos o esclavos a los movimientos de un día o de una semana, o incluso de un mes porque realmente estamos en este maratón más que en una carrera de corto plazo. 

Ahora, para hablar de mi idea esta mañana, les quiero presentar SS&C Technologies Holdings donde el ticker es SSNC. Mi recomendación es compra. Cuando actualicé esta presentación, el precio estaba en US$50 por acción; creo que en los últimos días ha bajado un poquito. El market cap está en casi US$13 mil millones; un EV de US$21 mil millones. La estructura de esta presentación empieza con una explicación del negocio de SSNC y por qué pienso que es un excelente negocio y luego voy a presentar mi tesis de inversión y un poquito de valuación.

Creo que el negocio de SSNC es un excelente negocio. Es una empresa de software que provee de soluciones críticas para los gestores de activos financieros más grandes del mundo. Ellos ofrecen más de cien productos y servicios que permite a sobre todo financieros, automatizar procesos de negocios complejos. Estos procesos son esenciales para los clientes, ya que consiste en manejar muchísima información de mercado de reporteo. Las soluciones de SSNC permite que los clientes se puedan enfocar en su negocio principal, bajar costos, monitorear riesgos de manera más eficiente. De hecho, los productos de SSNC integran las diferentes partes del negocio de un fondo de inversión, que son básicamente el front office, middle office y back office. Y, sobre todo, yo diría que el middle y back office que son donde más se enfoca el idioma de reporteo y valuación de los activos. 

También tiene una parte importante de automatización de manejo de portafolios y de contabilidad. Esto básicamente provee de información valiosa al gestor del portafolio; permite al gestor invertir y no preocuparse sobre los reportes a inversionistas ni del cálculo del NAV, ni llenando formatos fiscales del fondo. Además, los productos de SSNC se adaptan a la infraestructura existente del cliente, ya que son flexibles y modulares. Y todo esto se traduce en un negocio con márgenes bastante atractivos. Los márgenes brutos de SSNC están entre 58-60%; márgenes operativos de alrededor del 40%; y márgenes de utilidad neta de entre 20-21%. Y esto lo ha podido lograr bastante con un apalancamiento operativo bastante alto. En la tablita que puse aquí en esta lámina trato de categorizar los ingresos de SSNC que, de hecho, fue una tarea un poquito complicada porque no hay una categorización específica o muy clara de los ingresos. Entonces, ese disclaimer… yo creo que esto da un view general de los ingresos que, de hecho, lo corrobora con [INAUDIBLE], pero no es bastante preciso. Entonces, si empezamos con el primero que [INAUDIBLE]… este, el modelo de pricing de este segmento es con base en un porcentaje de los activos que manejan los clientes y también SSNC basa su precio del producto con base en la complejidad de los activos. SSNC cobraría mucho más si el cliente está tradeando opciones en Sudáfrica, por ejemplo, a un cliente que compra un ETF del S&P. Entonces, básicamente SSNC cobra como porcentaje a los activos y también tiene unos frrd mínimos, unos pisos, que lo cual me parece bastante atractivo y te dice del poder de negociación que tiene SSNC. 

Los servicios ofrecidos típicamente en este segmento es la administración de fondos y el reporteo fiscal. Uno de los productos más importantes de este segmento se llama SSNC Global. Los clientes principales son fondos de activos alternativos que incluyen fondos de capital privado y hedge funds. Y los contratos que SSNC logra negociar son entre 1-5 años con cláusulas de renovación automática, lo cual es otro punto atractivo.

En la parte de abajo está el segmento que aporta el 45% de los ingresos y que me parece, de hecho, el más atractivo en SSNC. Aquí SSNC cobra de acuerdo al volumen de las transacciones y al número de cuentas [INAUDIBLE]. El modelo de ingresos se basa en un modelo de suscripción y los servicios ofrecidos en este segmento típicamente son confirmaciones de algún trade, servicios de valuación, como sería un cálculo de NAV y contabilidad de portafolio. El producto principal de este segmento es un producto que se llama Geneva, lo pueden buscar en internet. Este básicamente provee de contabilidad al fondo y de hecho tiene una participación de mercado bastante alto. En el análisis primario que hice sobre esto, escuché sobre niveles de casi 30 o 40% del mercado utiliza este producto de Geneva. Los clientes típicos son institucionales como hedge funds, fondos mutuos y aseguradoras; y los contratos típicamente son entre 1-3 años igualmente con cláusulas de renovación. Entonces, un negocio con ingresos recurrentes y resilientes ante movimientos macros. 

Hablemos un poquito más de este modelo de negocio y por qué pienso que es resiliente. Aquí hay tres, vamos a decir, cajitas. El primero es SSNC orgánicamente; el segundo es Advent, solamente que SSNC adquirió en 2015; y el tercero a la derecha es DST Systems, que fue una empresa que adquirió SSNC en 2018. Entonces cada uno está hablando orgánicamente de cada uno de los negocios principales. Entonces, si vemos el primer caso, SSNC, de 2008 a 2009, los ingresos de SSNC bajaron solamente 3% y me metí un poquito más a ver cuál había sido la causa de eso y lo que descubrí fue que esta pérdida de 3% en ingresos fue porque los clientes, en ese momento, estaban cerrando su fondo de inversión como tal. No tanto se habían ido con un competidor de SSNC o habían cancelado el contrato por mal servicio, o sea, fue literal que ya no pudieron seguir el negocio. La retención de clientes se mantuvo en 90% en niveles excelentes; márgenes brutos se mantuvieron en 49%; márgenes operativos de hecho crecieron del 36 al 38%; y las utilidades retenidas en ese periodo de hecho aumentaron. Si vemos Advent solito en este mismo periodo, que es el cuadrito del medio, pues de hecho, tuvo crecimiento en ventas de más del 9%. Incluso los márgenes operativos aumentaron también. Del lado derecho, DST tuvo una bajada de casi 5% en este periodo, sin duda un logro bastante importante debido a la volatilidad que tuvo en los mercados financieros en esos momentos.

Entonces, en KuE nos gusta buscar empresas que puedan sostener una recesión o una bajada en los mercados financieros mejor que el promedio. Yo creo que SSNC es un claro ejemplo de esto. Claro, para hablar un poquito de la historia de SSNC, William Stone fue el fundador de SSNC en 1986 y de hecho él sigue siendo el CEO hoy día. SSNC se hizo una empresa pública por primera vez en 1996 a un precio de US$13 por acción y en 2005 el fondo de capital privado llamado Carlyle Group y Bill Stone decidieron hacer la empresa pública, digo, la empresa privada de nuevo. Entonces, la compraron en un buyout. Y la razón para volverse privada fue bastante interesante, me parece una muy buena manera de pensarlo. La razón fue: para simplificar el proceso de conversión de un modelo de licencias a un modelo de suscripciones. Esta conversión hubiera sido más difícil con la costumbre de los mercados públicos de rendir cuentas cada tres meses. Entonces, para evitar toda esta volatilidad que pudo haber sucedido con el mercado en el precio, pues tanto Carlyle y Stone decidieron hacerlo privado y me pareció una excelente idea. 

Durante este tiempo, cuando fue privado, el fondo de Carlyle no sacó un solo centavo de SSNC, lo cual quiere decir sobre lo que creía Carlyle sobre SSNC y prefería que se reinvirtiera el dinero del negocio en lugar de sacarlo como una especie de dividendo. Pasaron cinco años y en 2010 SSNC se hizo público otra vez y de nuevo Carlyle se quedó invertida por varios años después del IPO, lo cual pues te habla de la nobleza de este tipo de negocio. Entonces, quizá entrando a mi tesis formalmente de por qué creo que el mercado está subestimando SSNC y por qué creo que es una buena inversión: el primer punto es que pues SSNC tiene una base de clientes cautiva por la propiedad intelectual que tiene la empresa en sus sistemas y servicios. Tiene una retención de clientes de más del 95%, ¿no? Es el transfer agent y el administrador de fondos más grandes a nivel global y el 90% de los prime brokers utiliza SSNC para su reporteo. Y es muy difícil cambiarte de proveedor porque estos sistemas están en una parte crítica del funcionamiento del fondo. Entonces los costos de cambiarte a otro proveedor son bastante altos. El segundo punto es que tiene la industria altas barreras de entrada. SSNC al final es un proveedor de software crítico para sus clientes. Y al final del día esto se trata de confianza, los clientes de SSNC saben que pueden confiar en el trabajo de la empresa dada su experiencia en calcular NAVs o de llenar formatos gubernamentales; SSNC ayuda a sus clientes a realizar los trabajos regulatorios y de back office de manera rápida y eficiente. Esto también le ha ayudado a SSNC a lograr una escala importante. Una parte importante de su estrategia ha sido adquirir otras empresas más chiquitas y volverse una plataforma de servicios financieros y esta escala pues te permite también eficientar en costos.

Y otro punto importante también que hace que las barreras de entrada sean altas es que SSNC es dueña de la tecnología que está vendiendo, y esto no es algo muy típico en la industria porque hay muchos jugadores que son básicamente intermediarios entre el proveedor de la tecnología y el cliente final. Entonces ellos se llevan su comisión como intermediarios. Aquí no pasa esto, en SSNC ellos son dueños de la tecnología y salen con su propia fuerza de ventas a venderlo a los clientes, entonces ellos están en toda la cadena de valor y se aprovechan del valor agregado que genera cada paso. El tercer punto es que tiene un modelo de negocios [INAUDIBLE]… 3% en 2019 y los fundamentales de este negocio son bastante resilientes ante una recesión económica y no me parece que los fundamentales sean tan cíclicos como el mercado lo ve. Y el cuarto punto es que, pues tenemos a un excelente dueño operativo, llamado Bill Stone, que fue el mismo que lo fundó, con un claro alineamiento de intereses entre él y los inversionistas minoritarios. Él hoy día es dueño del 14% de la empresa, que es raro verlo en las empresas anglosajonas y él ha fomentado una cultura de dueño en toda la empresa, ya que el 50% de los empleados de SSNC reciben opciones de acciones de la misma empresa. 

Y hablemos un poquito más de quién es Bill Stone y por qué él ha sido una pieza clave en el éxito de la empresa. Él maneja este negocio como un negocio familiar y lo digo como algo bueno; él ha estado en el negocio desde que empezó hace más de treinta años y, de hecho, varios de sus hijos trabajan en diferentes roles en SSNC y entonces, como que me he dado cuenta que lo cuida mucho y al final pues la mayoría de su riqueza líquida está invertida en este negocio. En 2005 cuando volvió a SSNC una empresa privada de nuevo, él contribuyó con el 16% de la adquisición, junto con Carlyle. Y hoy sigue siendo de los inversionistas más importantes con 14%. Y otro punto importante que también nos enfocamos en KuE aquí es: ¿cómo es compensado management? Y una parte importante aquí es que la parte variable que Bill Stone recibe es, bueno, la mayoría de su compensación es más del 80% y dentro de esa compensación variable recibe un bono en efectivo que es un porcentaje del EBITDA orgánico; que me parece muy importante porque esto quiere decir que motiva a generar crecimiento en EBITDA y no necesariamente crecimiento en ventas. Entonces, esto me parece que está mucho más alineado con los intereses de los inversionistas minoritarios a estar construyendo un imperio innecesariamente. 

Otro punto importante que, de hecho, ha sido un feedback que he recibido de compañeros ha sido: ¿cuál es el plan de sucesión de Bill Stone? E hice un poquito más de indagación sobre este tema y resulta que Bill Stone planea continuar como director general 5 años más. Y de hecho el siguiente en línea para sustituirlo es Rahul Kanwar, que es el actual director operativo de SSNC. Y hay dos puntos importantes que me gustan de Rahul: Uno es que pues bueno, ha estado en SSNC desde el 2005, entonces lleva muchísimos años en la empresa y él también estuvo muy inmerso en los activos alternativos de SSNC que, de hecho, es el segmento que más se espera que crezca en el futuro. El rol operativo que trae Rahul a la mesa es muy parecido al de Bill Stone y creo que va a seguir aportando mucho valor a la empresa una vez que Bill Stone se retire como director general.  

Y aquí en la lámina les quise poner un par de palabras que dijo Bill Stone en el Analyst Day que tuvo el año pasado y nos da un poquito la idea de cómo piensa él como CEO de la empresa y con quién nos estamos asociando al final del día, ¿no? Entonces, se los voy a leer:

“We’re going to win, what we’re going to do, we’re going to figure out what people want. We’re going to build it and we’re going to deliver it. We’re going to deliver it better tan Bank of New York, we’re going to deliver it better tan State Street, we’re going to deliver it better tan JP Morgan, better tan CITCO better tan everybody else. Because that’s what is important to what happens to performance, what happens to earnings, what happens to cashflow, how you retain talent… So it’s something that’s very much embedded in our culture…”

William Stone

Entonces, creo que es un manejador de capital muy bueno y nosotros encantados de asociarnos con él.

Hablemos un poquito de valuación. Me parece SSNC que está a un precio muy atractivo, no es una super ganga, pero una de las cosas que hacemos aquí en KuE es, pues, poner en la balanza la calidad del negocio con el precio; estamos dispuestos a pagar por él. Entonces, si vemos la valuación actual, en el cuadrito verde, pues, en precio de utilidad 2019 estamos a menos de 14 veces; en EV/EBITDA estamos a menos de 13 veces y en FCFE yield estamos casi en 7% y eso compáralo con el lado derecho que es unos puntos de referencia, pues el S&P está en alrededor de 18 veces earnings; los competidores de SSNC están a 14 veces EBITDA; y el FCF yield promedio histórico de SSNC ha estado en 4.5. Entonces, en todas estas métricas, pues, parece que SSNC está subvaluado. Y otro punto de referencia que definitivamente está fuera, es un dato aislado, digamos, que es que cuando se volvió una empresa privada en 2005, pues, la adquirieron a 15 veces EBITDA y a 30 veces price-earnings. Entonces, te digo, no un punto de referencia, pero claramente fuera del rango. Aquí en la gráfica pongo en azul oscuro el FCFF yield. El que más nos parece importante es el azul claro, que es el FCFE yield y vemos que en 2023 casi llega a 12% de yield, lo cual te habla de la gran capacidad de generar flujo de efectivo de esta empresa.

Entonces, ¿por qué el mercado está dudando tanto de SSNC? ¿Por qué está cotizando a un precio menor de lo que es el mercado o sus competidores? Yo identifiqué cuatro puntos relevantes y del lado derecho pongo cuáles son las mitigantes de esos puntos. El primero es, pues que el mercado espera que genere crecimiento en ventas bajo; y lo que me he dado cuenta de que realmente lo que importa en este negocio es el crecimiento en utilidades, más que el crecimiento en ventas. Y si hacemos un ejercicio muy muy sencillo de qué es lo que podría crecer las ventas, como comenté, SSNC negocia con tratos con cada uno de sus clientes y tiene la posibilidad de por lo menos aumentar el precio de sus servicios con la inflación, que vamos a asumir por un segundo que es 2%. En adición a eso, pues tiene el crecimiento en volúmenes, que es el crecimiento en activos bajo administración que, si tú ves los últimos 10años cuánto ha crecido orgánicamente estos activos, pues ha crecido alrededor del 3% como tasa anualizada. Entonces, dos más tres, alrededor de un 5% en crecimiento en ventas y esto me gustaría que se los dejarán como ancla porque vamos a regresar a este punto en una lámina subsecuente. 

El segundo punto que identifiqué fue que el mercado piensa que el negocio está demasiado correlacionado con los mercados bursátiles y realmente siento que la gente tiene que entender la naturaleza de este producto. Al final es una parte crítica de un fondo de inversión. O sea, los clientes no van a terminar su contrato si el mercado baja en un 50%; al contrario, los clientes del fondo van a exigir más transparencia y más reportes cuando el mercado bursátil está en sus bajos históricos. La única manera que SSNC pudiera perder clientes es si los mismos clientes cierran su fondo, que fue el caso en 2009. Entonces es un poquito contraintuitivo, pero hace sentido que en épocas cuando el mercado bursátil esté abajo sustancialmente, pues los clientes requieran de más reporteo y eso al final son más ingresos para SSNC. 

El tercer punto es que el mercado ve pues un apalancamiento alto, un apalancamiento financiero alto. A cierre del 2018 estaba a 4 veces Deuda Neta/EBITDA y me parece que es una preocupación exagerada. Si ves realmente SSNC en flujo de efectivo libre, pues este año va a genera US$1 mil millones y esto es después de pagar dividendos. Entonces yo estimo que, en aproximadamente tres años, pues SSNC va a poder lograr bajar su apalancamiento financiero a 2.5 veces Deuda Neta/EBITDA, lo cual me parece niveles bastante sanos para este tipo de negocio. Y el cuarto punto, el mercado titubea mucho sobre cómo lleva la contabilidad SSNC de su propio negocio y piensa que es un problema, que está escondiendo un problema real. Pero, creo que es una opinión exagerada y esto lo veremos en la próxima lámina. Entonces, al final creo que KuE tiene una perspectiva algo contraria al mercado y es justamente porque pienso que es una buena inversión.

Hablemos un poquito de cómo es la contabilidad de SSNC. Siento que es un poquito compleja, pero no es una preocupación. Hay muchísimo ruido contable porque pues SSNC ha comprado más de cincuenta empresas desde que empezó y eso ha generado muchos activos intangibles. El capital de trabajo generalmente o históricamente era positivo debido a los incrementos en impuestos diferidos y en el incremento en los ingresos diferidos, que los ingresos diferidos ha sido un punto importante en el capital de trabajo de SSNC. Pero ahora, los impuestos diferidos se espera que bajen, de acuerdo con conversaciones con la compañía, debido a que la amortización de adquisición no es deducible de impuestos. Por lo tanto, en mis estimaciones, yo estoy asumiendo un uso de efectivo de esta línea en el capital de trabajo. Y en relación a los ingresos diferidos es realmente difícil determinar cuánto viene de las empresas adquiridas y cuánto viene de SSNC orgánicamente. 

Recuerden que, de acuerdo con las normas de contabilidad, SSNC debe reconocer sólo un porcentaje de los ingresos diferidos de las empresas adquiridas. Lo que sí sabemos es de que la mayoría de ingresos orgánicos, ingresos diferidos orgánicos viene de Advent, que es, yo creo que uno de los mejores negocios dentro de SSNC y también hay preocupación del mercado de bleedback de los ingresos diferidos; y siento que está algo exagerado esto. Para empezar, bleedback es cuando una empresa se roba ingresos diferidos para reconocerlos en el periodo actual. Esto generalmente pasa cuando un negocio tiene problemas para crecer ventas. Y con la reciente bajada de guidance que anunció SSNC, que lo bajó hace un par de meses, pues no tiene la empresa un incentivo para tomar ingresos adicionales del balance histórico ingresos diferidos. Este balance de ingresos diferidos se ha mantenido en un rango de entre US$200-240 millones por los últimos cuatro años. Los cambios de ingresos diferidos son meramente parte del negocio operativo de SSNC. Además, con la nueva norma de contabilidad, SSNC se verá obligado a reconocer más ingresos al principio de un contrato y por lo tanto reconocerá menos ingresos diferidos en el futuro. Y bueno, si vemos además la magnitud de lo que representa estos ingresos diferidos, pues representa solamente el 3% del total de los activos y el cambio en este pasivo es menos del 1% del flujo operativo de la empresa, entonces claramente no es relevante. Entonces, pienso que, de acuerdo a mi investigación, la contabilidad es normal para el negocio de SSNC y además esta nueva norma en la contabilidad va a proveer de menos ruido hacia futuro. 

Una parte muy importante del éxito de SSNC ha sido su estrategia de adquisición, ellos tienen una larga historia de adquisiciones: ha adquirido más de cincuenta negocios en el pasado y Bill Stone justamente ha dicho que él prefiere adquirir I+D en lugar de invertir en él orgánicamente porque dice que el riesgo es menor, porque al adquirir I+D adquieres algo ya probado, versus gastar en I+D que pueda funcionar o no. En 2018, por ejemplo, adquirieron 3 empresas. El más grande en la historia, de hecho, de la empresa fue DST Systems, donde pagó US$5,500 millones. DST Systems básicamente provee de software que ayuda con el procesamiento de información para las industrias del manejador de activos y de salud en Estados Unidos, Intralinks. Desarrolla una plataforma de comunicaciones para fondos de capital privado y hedge funds y Eze Software que es el proveedor líder de software para traidear para hedge funds. Y para dar un poquito de idea de cuánto pago SSNC para cada uno de estos: para Intralinks SSNC pagó 11 veces EBITDA; para Eze Software pagó 13.8 veces EBITDA; y para DST pagó 13 veces EBITDA, en ese momento, que fue hace casi un año. Y, de hecho, acabo de leer: Bill Stone fue a una conferencia de sell-side hace unas semanas y leí el transcript de ese evento, y dijo que ya había logrado, al 2Q de este año, que el EBITDA de DST haya llegado a US$800 millones, de cuando lo compró hace un año, cuando estaba a US$400 millones. Entonces, básicamente ha duplicado el EBITDA de DST Systems en menos de un año, lo cual me parece impresionante y pues eso obviamente baja el múltiplo que pagó por DST Systems a un múltiplo de alrededor de 7 veces EBITDA. 

Y bueno, todo esto está fundado en un marco propietario de SSNC y siguen criterios muy estrictos cuando están buscando comprar una nueva empresa. Hacen un cálculo del retorno de la inversión, buscan que los productos sean complementarios a lo que ya ofrece SSNC, buscan que sea una tecnología ya probada y que tenga una base de clientes ya establecida y que la tecnología resuelva un problema especializado en el sector de servicios financieros o de salud; y que tengan también presencia global. Entonces, esta estrategia le ha ayudado muchísimo a SSNC. Bill Stone es un gran operador y ha cumplido con las promesas de sinergias que ha hecho y pues bueno, se ha convertido en un negocio de plataforma. Y esto se refleja pues en los márgenes que tiene SSNC y lo comparas con sus competidores y claramente pueden ver en la línea roja que está, pues muy consistentemente por arriba de sus competidores. Y los competidores que puse aquí en esta gráfica, pues incluyen empresas de software financieros como Fiserv [FISV]. Esta empresa es una plataforma integrada de manejo de información que maneja transacciones, pagos electrónicos y procesos de negocios delegados. También incluye SEI Investments [SEIC], que es un proveedor global de soluciones de inversión y de negocio. Entonces, bastante comparados al negocio de SSNC.

Entonces, ¿cómo es que logra SSNC tener márgenes tan atractivos y cómo sé que no están eliminando costos necesarios cuando adquiere nuevas empresas? Y me enfoqué en este caso en DST Systems, que fue el que adquirió el año pasado y lo que aprendí es de que esperan lograr sinergias en I + D y tecnologías de información. Y en el lugar en donde cortan costos es en departamentos de soporte como son el área legal y el área de contabilidad. Pero, en donde sí le meten muchísimo dinero es justamente al tema de promoción, de mercadotecnia y a la fuerza de ventas de la nueva empresa, lo cual me parece muy importante porque una preocupación que tenía era que pues estaban arrasando con los costos y cortando costos necesarios de la empresa. Pero, me deja un poquito más tranquilo que realmente están invirtiendo en lo que va a generar crecimiento en ventas hacia futuro, que es básicamente invertir en una fuerza de ventas.

Entonces, toquemos [INAUDIBLE]… tabla de sensibilidad en donde en el centro tengo las TIRRs a cinco años, son tasas anuales, y los dos ejes que tengo por un lado es el margen EBITDA y el múltiplo de salida indirecta que estimo. Como pueden ver ahorita, un precio de US$50 por acción, SSNC está a 11.8 veces EBITDA y el margen EBITDA actual está pues casi ya en 40% al 2Q de este año y un dato interesante aquí es: si tú tomas el EBITDA orgánico del año pasado y solamente agregas las sinergias que ha anunciado SSNC, con las tres adquisiciones que hizo el año pasado, llegas a un margen de 41.5% solamente tomando las sinergias. Ya sabemos que tiene muchísima experiencia e historia en lograr estas sinergias el management. Entonces, pues esto nos da una TIR, asumiendo una salida de entre 11.5 y 12.5, pues entre 12 y 15% de TIR anual, lo cual me parece bastante atractivo y sí pienso que en el largo plazo pues puede SSNC lograr márgenes de alrededor del 42%. 

Y otro punto importante que me gustaría mencionar, regresando nuestras creencias aquí en la firma de enfocarnos en ser más conservadores y usar supuestos conservadores, yo calculo los montos de EBITDA y yo no le regreso al EBITDA la compensación en acciones que le da a sus empleados, que son bastantes: US$100 millones al año. Entonces mientras que la misma empresa y sell-side le regresa ese gasto al flujo operativo, yo lo dejo como gasto real. Y pues ese gasto representa pues .7 veces el múltiplo de EV/EBITDA, lo cual te dice que si estamos viendo la columna de 11.5 veces de salida, pues, si tomara estimados de sell-side pues realmente nos estamos saliendo a 10.8 veces EBITDA. Entonces, otro factor conservador que me gustaría mencionarles.

El otro punto importante de valuación es pues cuánto estimas de crecimiento orgánico en los ingresos. Recuerden que uno de los beneficios de este modelo de negocios es de que tiene el pricing power de aumentar por lo menos la inflación de un año a otro. Y generalmente aumenta inflación más un spread determinado por la misma empresa y debido a la alta retención de clientes que tiene, pues hemos visto que tiene un pricing power bastante interesante. Y el otro punto importante es justamente el [INAUDIBLE] con los activos bajo administración orgánicamente que, si vemos la última década, cuánto ha crecido el AUM de los 500 manejadores de activos más grandes del mundo. Pues han aumentado en una tasa anualizada del 3%. Entonces, de nuevo, nuestra formulita, que ya vimos, 2% + 3% pues te da aproximadamente un crecimiento orgánico en ingresos de 5%. 

Y abajo justamente pongo ¿qué es lo que en KuE Capital se estima hacia adelante? Y voy a empezar en el lado extremo derecho. Si vemos el promedio de crecimiento orgánico de DST Systems, que hoy día es 50% de los ingresos de SSNC, pues, creció 4.6%. Más abajo de eso, el crecimiento orgánico de SSNC fue 4.3% y el supuesto de KuE Capital es aún más abajo de eso: es 4%; y bueno, que es un poquito arriba que el crecimiento histórico de SSNC de 3.7% y la diferencia entre esos dos pienso que va a venir más por el crecimiento más atractivo en activos alternativos, que ha sido un segmento que SSNC ha empujado muchísimo en los últimos años. Y cabe mencionar que esta estimación de 4% es a partir del 2020 hacia adelante. Por eso el crecimiento que yo estimo para 2019 lo tomo del guidance de la empresa que es aproximadamente 2%. Entonces, tomen en cuenta que este 4% empieza a funcionar del 2020 hacia adelante.

Entonces regreso a mis tablas de sensibilidad. El de arriba se queda igual, nada más agregué otra tabla en el que los ejes es el crecimiento en ventas y los mismos múltiplos de salida. Entonces, podemos ver que con crecimiento en ventas entre 3.5-4.5% pues tenemos TIRs bastante atractivas entre 12-15% anuales en los próximos cinco años. Y hasta abajo pongo básicamente cuáles son los múltiplos de salida implícitos por cada múltiplo de salida de EV/EBITDA y pues digo, vemos que no estamos saliendo a múltiplos de 16 veces price-earnings o casi 7% de FCF yield, que no me parecen múltiplos muy altos de salida. Y para aquellos que están interesados, pues mi valor intrínseco hoy día de SSNC está alrededor de US$75 por acción. 

Y quizá para cerrar esta lámina, me gustaría regresar quizá a la capacidad de flujo que tiene este negocio. Yo estimo que SSNC va a generar un total de US$5,500 millones de flujo de efectivo listo para repagar su deuda en los próximos cinco años. Esto es en adición a los US$700 millones que pagarán dividendos en el mismo periodo. Sumando estos dos flujos, nos da US$6,200 millones que se irá a los accionistas de SSNC. En otras palabras, estamos hablando de un dividend yield implícito de 46% en los próximos cinco años. Claramente podemos ver la habilidad de SSNC de generar flujo de efectivo, aun con crecimientos bajos en ventas y una mejora mínima en márgenes operativos. 

Para casi cerrar, me gustaría hablar de los catalizadores y riesgos de esta inversión. Voy a hablar primero del catalizador y de su riesgo correspondiente. Primero, que el crecimiento orgánico esté arriba del 3% creo que le va a ayudar muchísimo a que el mercado reconozca el valor de la empresa. El riesgo claramente es que el crecimiento orgánico sea menor a 3%. Que también los márgenes operativos estén arriba del 40%, bueno y el riesgo y preocupaciones de que las sinergias no se cumplan como esperado. También que la deuda: la razón de Deuda Neta/EBITDA baje menor a 3.5%, lo cual pues la preocupación ahí es que un apalancamiento alto actual pues tiene consecuencias inesperadas. Y aquí un breve paréntesis: si ves los bonos de SSNC, hoy cotizan a par y no hay ningún vencimiento de deuda relevante hasta el 2025. El cuarto punto es un poquito más de color de SSNC, qué planes tiene para el seguimiento de salud de DST Systems y bueno, la preocupación es que quizá haya un poquito más de ruido en working capital de lo que espera el mercado.

Y antes de terminar, me gustaría compartirles una parte importante de nuestro proceso de inversión aquí en KuE Capital: hacemos algo que se llama un pre-mortem. Esto consiste en ponernos tres a cinco años en el futuro para voltear hacia atrás y preguntarnos por qué la acción bajó sustancialmente. Esto es un intento para identificar los temas más relevantes en una tesis de inversión. Esta es mi carta al comité de inversión de KuE Capital y me gustaría leérselos en voz alta:

“Dear Kue Investment Committee:

I am sorry to say that SSNC has decreased by 40%. The decrease was mainly due to the lack of operating results as SSNC has not been able to execute on its synergies nor effectively merge their most recent acquisition of DST, Intralinks, and Eze Software. In addition, SSNC’s high financial leverage, has put the company in a tough spot in terms of filling its debt commitments. There has been high rotation in top management as the CFO has left and Bill Stone doesn’t seem to get to work on integrating its recent acquisitions into what was once thought of as a financial services platform company. Organic revenue growth has been below 2%, barely inflation rate, and there has been no sign of operating leverage for the company.”

Y con eso me gustaría [INAUDIBLE] para cualquier pregunta que tengan.

[49:13] MOI Global en Español: Rodrigo, bueno, podrías [INAUDIBLE]… porque sabes qué, yo creo que muchos no están muy familiarizados con las empresas de software como servicio. Entonces, podrías platicar un poco más de esta compañía, de esa parte y de sus peers, por ejemplo, uno que esté más cerca de SSNC.

[49:41] López: Sí, claro, Ezra. Como comenté, pues los peers que identifiqué para SSNC son empresas de tecnología que proveen servicios financieros a los fondos de inversión y, de hecho, cuando hablas con varios gestores de capital o de activos, pues el administrador de fondos es de SSNC. Quizás no tiene la marca de SSNC directamente, pero, como tiene pues bastantes negocios en la plataforma, es de la misma empresa, ¿no? Quizá una empresa que es algo parecida, que quizá esté un poquito más cerca del conocimiento de la audiencia es FactSet. Tiene un negocio parecido, aunque FactSet da más información de research, pero tiene una estructura similar en el que, pues tú llenas un contrato con FactSet, lo firmas a dos, tres años, pagas una subscripción por usar ese sistema y pues dentro de FactSet, pues te puedes meter a equities, fixed income y otras cosas. Quizá en lo que es diferente un poquito SSNC es de que SSNC no te da información real del mercado, sino que se enfoca en automatizar el sistema de back office del fondo de inversión. Un fondo mutuo, por ejemplo, tiene que calcular su NAV cada día y eso es un proceso que lo lleva los servidores de SSNC y te lo calcula exactamente al cierre de cada día y es algo que no se tiene que preocupar el gestor de activos en ese tipo de temas. Entonces, como que es un proveedor de sistemas y de contabilidad externo al fondo de inversión, lo cual le ayuda al fondo a bajar costos y a enfocarse realmente al negocio operativo y real de inversiones del fondo de inversión.

[52:03] MOI Global: Y es que, ¿sabes qué? También lo que estabas comentando de cómo la ignora el mercado. Muchas de estas compañías de SaaS, por lo mismo, ¿no? De que dicen, sabes qué, sus ventas no incrementan, pues hay la cotización o no la quieren, pero en realidad, lo que hay que enfocarse más es como tú mismo lo dijiste, ¿no? En los ingresos diferidos, que en este caso comprendí que la compañía la mayoría de sus ingresos provienen de las suscripciones, ¿no? Que tienen a sus clientes. Y hablando de este tema, la compañía, por ejemplo, ¿no? Que cuando fue la crisis de 2008-2009, solamente bajaron un poco sus ventas por lo que comentaste de que muchos inversores cerraron sus fondos, pero de todas formas es resiliente que si hay otra crisis la demanda va a incrementar y esto, como dices, se debe también al aumento de empresas, pero supongo que ellos también tienen como se dice, un upgrade en el software, ¿no? Es decir, pueden aumentar los precios y tienen esos servicios, pero van a seguir ofreciendo otros tipos de servicios, ¿no? Y supongo que eso está en el plan de SSNC.

[53:25] López: Claro, ese es un buen punto, Ezra. O sea, el cross-selling que puede haber es muy alto. O sea, si un fondo de inversión tiene el producto de SSNC Global, pues también le puede vender algún producto de Advent, que es un sistema para organizar tu research y pues tiene muchísimos productos. Entonces, al final, en el tema de qué tan resiliente es este negocio, pues solamente estoy estimando la inflación que podrían crecer los precios sin incluir algún otro producto que pueda comprar el cliente y eso pues genera mayores ingresos para la empresa.

[54:15] MOI Global:  Y también muy importante que este crecimiento que tiene, bueno que son los objetivos que tiene Bill es que este crecimiento que van a tener ellos como tengo entendido, que como no lo van a hacer dentro, sino que están adquiriendo otros tipos de empresas son los bonos que él recibe como compensación. Bueno, supongo que también sus directivos son con base en esto, ¿o estoy algo perdido?

[54:42] López: No, es que es con base en EBITDA. Que es, digamos, a final del día, un reflejo de lo sano de los flujos de la empresa. Ahí mi punto era que no es con base en las ventas. Entonces tienen un incentivo enorme para realmente aprovechar el apalancamiento operativo de la empresa y además de pues mantener los ingresos creciendo a tasas, pues vamos a decir buenas. Pues realmente tienen un incentivo de eficientar la plataforma y de bajar costos en donde ellos crean que sean costos redundantes. 

[55:27] MOI Global: Como los de legal y el de contabilidad, ¿no? Que comentaste.

[55:29] López: Exacto. Yo como inversionista, pues prefiero muchísimo más que él esté incentivado a mejorar el EBITDA a que mejoren las ventas.

[55:42] MOI Global: ¿Y tienen más planes sobre seguir adquiriendo más empresas no sé, el próximo año o algo?

[55:48] López: Sí, él ha mencionado que está abierto a la posibilidad. Siempre menciona y siempre regresa a su marco teórico que utiliza para analizar las adquisiciones. Está abierto… digo, sí menciona también que la compra que hizo de DST Systems, que fue por un monto grande de US$5,500 millones, pues fue la adquisición más grande que han hecho y quizás se van a esperar un poquito más a ver ese nivel de adquisiciones. Pero, de hecho, qué bueno que lo mencionas porque recientemente, hace uno o dos meses compraron una empresa chiquita por US$270 millones, que es una pequeña empresa administradora de fondos de capital privado, muy parecido a Intralinks. Entonces, tienen en su DNA esta estrategia de adquirir y yo creo que van a seguir haciendo eso. Aunque no obviamente con un guidance muy específico.

[57:02] MOI Global: Perfecto, muchas gracias, Rodrigo.

[57:04] López: Nombre, gracias a ti, Ezra.

* * *

Acerca del conferencista

Rodrigo López Buenrostro es un apasionado del value investing.
Es analista en KuE Capital, family office con sede en México. Anteriormente fue analista en SW Invesments y en BBVA. Tiene un MBA por la Universidad de Chicago y doble licenciatura en Administración y Contaduría/Estrategia Financiera en el ITAM.

 

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