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Recientemente tuvimos el placer de entrevistar a Jake Rosser, socio gestor de Coho Capital Management. Jake fundó Coho en 2007 después de trabajar en posiciones de análisis de renta variable en el fondo orientado a valor Auxier Focus Fund y en la firma de sell-side Pacific Crest Securities. También fue consultor de estrategia en Alliance Consulting Group.  Tiene un MBA de la Escuela de negocios Tuck y vive en Portland, Oregon.

The Manual of Ideas: Por favor, cuéntanos sobre tu trayectoria y el origen de tu firma. ¿Qué te motivó a crear tu propia empresa y cómo visualizas que Coho Capital evolucione con el tiempo?

Jake Rosser: Curiosamente, no descubrí la inversión en valor hasta después de la escuela de negocios. En aquel momento, estaba trabajando en consultoría de estrategia y me encontré con The Essays of Warren Buffett. En consultoría, pasas mucho tiempo tratando de arreglar modelos de negocio rotos y aprendes mucho sobre qué tipo de decisiones operativas pueden poner en peligro a una empresa. El enfoque de sentido común de Buffett para evaluar el valor de una empresa, así como la simplicidad con la que dirigía las empresas dentro de Berkshire, me llamó la atención. Representaba la antítesis de la forma en que la mayoría de las empresas se dirigían. Desde allí, leí The Intelligent Investor y en ese momento me enganché.

Mi camino hacia la gestión de inversiones comenzó con una temporada en un banco de inversión especializado en tecnología, llamado Pacific Crest Securities, donde formé parte del equipo de análisis de semiconductores. Si bien muchos inversores se apresuran a denigrar el calibre del análisis del sell-side, mi experiencia en el sell-side me parece invaluable.  Me proporcionó una base sólida para deconstruir las finanzas de la empresa y realizar un análisis scuttlebutt. Lo que es más importante, debido a que hay una cantidad voluminosa de escritos involucrados en la publicación de análisis, obliga a uno a centrarse en los puntos de apoyo del modelo de negocio de una empresa y sus méritos de inversión. Y sorprendentemente, dado el comportamiento de la manada en Wall Street que el sell-side ayuda a fomentar, ayudó a enfocar mejor mis esfuerzos de análisis. Esto se debió al hecho de que para ser un buen analista del sell-side, uno tenía que convertirse verdaderamente en un experto en su campo de cobertura. Si bien ahora soy un generalista, esa singularidad de propósito me ha servido para desarrollar la base de conocimientos de las compañías en mi cartera.

Después de Pacific Crest, tuve la suerte de trabajar para alguien a quien considero uno de los mejores inversores del mundo: Jeff Auxier, con el fondo de cinco estrellas Auxier Focus Fund. Como el único analista del Focus Fund, tuve la oportunidad de investigar cientos de oportunidades de inversión en docenas de industrias. Jeff tiene un profundo respeto por los riesgos que se encuentran más allá de las finanzas, y me enseñó a ser analista de negocios antes que analista de acciones. Mi permanencia en Auxier también me ayudó a aprender intensa disciplina y paciencia que se requieren para esperar a que llegue la bola buena. En la era de Internet, uno está saturado de tanta información que su enfoque puede quedar oculto; se necesita disciplina para no dejarse atrapar por el parloteo. Trabajar con Jeff me ayudó a desarrollar una sensación de alineación extraordinaria de los sucesos necesarios para crear una oportunidad de inversión atractiva. Son por naturaleza, raros, así que desarrollar una sensación de lo que crea una oportunidad extraordinaria y suficiente escepticismo para ver cientos de lanzamientos pasar zumbando por el plato, es un arte aprendido.

Después de tres años en Auxier, pensé que era el momento adecuado para empezar mi propio negocio. La inspiración detrás de Coho Capital fue Mohnish Pabrai. Puede haber otro inversor que trajo el modelo de sociedad de Warren Buffett a la era moderna, pero no tengo conocimiento de ninguno. A diferencia de la gran mayoría de los vehículos de inversión, estaba claro que el vehículo de Pabrai estaba diseñado para ganar dinero con sus inversores en lugar de sin ellos. La ética de esa ecuación tenía un atractivo instintivo para mí.

Al igual que la sociedad original de Buffett, Coho Capital es un fondo que invierte en todo tipo de capitalizaciones bursátiles sin restricciones por cajas de estilo y es agnóstico con respecto a la geografía. El número y la calidad de los peces que se pescan se determina según el nivel de abastecimiento de su estanque de pesca. Nuestro mandato de todo tipo de capitalizaciones bursátiles y la falta de confinamiento geográfico nos permiten pescar desde un estanque bien abastecido.

En cuanto a la evolución de Coho Capital, espero ampliar las opciones de jubilación de mis socios. Si puedo cumplir con ese objetivo, todo lo demás se hará cargo de sí mismo.

MOI: Cuando se trata de la selección de acciones, ¿cuáles son los criterios clave que buscas en inversiones potenciales?

Rosser: Los resultados de inversión exitosos se derivan de comprar el negocio adecuado al precio adecuado. Hemos encontrado que la mayoría de las veces, comprar el negocio adecuado tiene un resultado mucho mayor en la rentabilidad de la inversión que comprar a un precio de ganga absoluto.

Con ese fin, nos enfocamos primero en estimar el valor del negocio. Esto comienza revisando el sector en el que opera la compañía. Hay muchos sectores a los que pasaremos simplemente porque los aspectos económicos no son atractivos. Esto es típicamente cierto en el caso de sectores que son intensivos en capital: exhiben bajas barreras de entrada, tienen fuerza laboral sindicalizada o se caracterizan por una falta de poder de fijación de precios. Embarcaciones, las tiendas de comestibles o la minería, por ejemplo, no son sectores que cumplan nuestros requisitos; sin embargo, tratamos de no ser demasiado dogmáticos en nuestro enfoque y reconocemos que incluso en sectores poco atractivos, un excelente equipo de gestión con capacidades superiores de asignación de capital puede superar a los mediocres aspectos económicos del sector. Wilbur Ross en la minería del acero o del carbón sería un ejemplo. Otro ejemplo serían los equipos de gestión de Markel Corp [MKL] y Aspen Insurance [AHL] que poseemos en el fondo, en el sector comodotizado de seguros. Sin embargo, en general, estamos de acuerdo con el dicho de Buffett de que «cuando un equipo gestor con una reputación de brillantez aborda un negocio con una reputación de rentabilidad mediocre, es la reputación del negocio la que permanece intacta».

Al evaluar los sectores, también queremos asegurarnos de que entendemos al sector lo suficiente como para hacer juicios informados sobre la dinámica competitiva. Los sectores con líderes de mercado efímeros, como la tecnología, a menudo se lanzan a la pila “demasiado duro”. Para tener la convicción suficiente de tener una acción cuando el mercado se está moviendo en su contra, debes ser capaz de entenderlo, por lo que nos esforzamos por permanecer dentro de nuestro círculo de competencia.

Evaluar la dinámica del sector antes de profundizar en el negocio nos ayuda a pensar como un propietario. Como todos los inversores en valor, vemos la compra de acciones como una propiedad fraccionaria en un negocio. Queremos juzgar el poder de permanencia de ese negocio antes de comprometerle capital. Como parte de ese esfuerzo, pasamos mucho tiempo buscando compañías que tengan algún tipo de foso competitivo que ofrezca el poder de fijación de precios de la empresa. Después, intentamos comprender qué tan duradero es ese foso.  Examinamos cómo han ido las empresas a lo largo de los ciclos económicos y evaluamos las tendencias en la estructura de márgenes en busca de pistas que refuten o refuercen nuestra convicción. Este enfoque da como resultado una lista de las mejores empresas del mundo.

Sin embargo, estos negocios rara vez están baratos, así que a menudo se nos deja en la posición de no poder actuar en nuestro análisis. Es un proceso iterativo, que nos permite construir una base de datos mental de las mejores empresas del mundo. Eso nos deja bien equipados para actuar cuando están en oferta.

En términos de trabajo de valoración: buscamos las mismas cosas que buscan otros inversores en valor; incluidos los FCF Yields y ROIC’s altos. Idealmente, estamos buscando negocios que no solo generen un flujo de caja libre significativo, sino que también tengan la oportunidad de reinvertir ese flujo de caja en el negocio. Al igual que Marty Whitman, nos gusta que nuestras acciones no solo estén baratas sino también sean seguras. Así que también pasamos mucho tiempo destrozando balances. Además de proporcionar otro recorte en el trabajo de valoración, el análisis del balance general a menudo puede dar pistas sobre fuentes de valor adicionales no reconocidas por el mercado.

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